Uinspirerende Novo-regnskab, men aktien er for billig

Novo rapporterede et regnskab for 2.kvartal som det store hele var uinspirerende. Til gengæld er aktien – godt hjulpet af USD-faldet – på det seneste kommet ned på jorden igen, og med en fastholdelse af vort kursmål på 475 DKK giver det anledning til et løft af vores anbefaling.

For 2. kvartal rapporterede Novo Nordisk en nulvækst i omsætningen og 3% vækst i indtjeningen fra primær drift. Grundet Covid-19 er det mere fair at se på halvårstallene, hvor Novo viste langt mere respektable 7% valuta-justeret vækst i salget og 8% vækst i EBIT.

Væksten var drevet af de rigtige områder, nemlig 28% lokal valuta vækst i GLP-1-forretningen, hvor semaglutid-produkterne trender fint samt 12% salgsvækst i International Operations, der udgør 54% af omsætningen og bl.a. tæller Kina og Europa.
Vor primære anke mod Novo har længe været en uinspirende salgsvækst og manglende indtjeningsvækst, og selv om halvårstallene ser ud til at udfordre dette synspunkt, så er det værd at grave et spadestik dybere.

I 1. halvår blev Novo hjulpet af ca. 1,5 mia. DKK i lageropbygning hos kunderne (+2 mia. i 1. kvartal og -0,5 mia. i 2. kvartal), hvilket betyder, at Novo i 1. halvår underliggende leverede ca. 5% salgsvækst, i stedet for de 7% som rapporteret. Antager vi samtidig, at de 1,5 mia. DKK i lageropbygning bidrog med ca. 66% EBIT-margin, da falder EBIT-væksten til ca. 4-5%. Det er en fin vækst i et covid-19 ramt aktiemarked, men svært at blive ophidset over som en signifikant driver for aktiekursen.

Fedme-forretningen og newsflow tegner i stigende grad positivt
Det langt mest interessante i regnskabet var den i stigende grad optimistiske tone Novo anlægger omkring sin fedmeforretning. I 2019 udgjorde fedme ca. 5,7 mia. DKK af Novos omsætning, og i 1. halvår steg denne med 9%.

Semaglutid viser i Fase 3 forsøgene en vægttabsprofil på 17-18% og Fase 1 kombinationen med pipeline stoffet AM833 kan potentielt trække dette op imod 25%. Vi vurderer, at en 25% vægttabsprofil burde være tilstrækkeligt til at etablere medicinsk behandling af fedme som en reel behandlingsmulighed til et højt stigmatiseret og enormt stort og omkostningstungt samfundsproblem.

Trods uinspirerende kvartal opjusteres anbefaling til KØB (tidl: neutral)
Den ca. 5% underliggende EBIT-vækst ligger fint i tråd med Novos egen langsigtede ambition om en gennemsnitlig 5% EBIT-vækst, og de 4,9% vækst som Novo har genereret i perioden 2016-2019. Tager vi udgangspunkt i 5% EBIT-vækst, og lægger til at man som Novo aktionær modtager 8,25 kroner i udbytte i 2020 (ca. 2% direkte afkast), og at det annoncerede 17 mia. DKK i aktietilbagekøb vil medføre ca. 1,5-2% reduktion i antallet af aktier, da kan man som Novo aktionær kigge på en aktiecase, der i vores hovedscenarie kan levere ca. 9% totalafkast.

Dertil skal lægges, at Novo i et sandsynligt scenarie må antages endnu at være i den tidlige fase af udrulningen af semaglutid-forretningen, og at fedme-forretningen kan ligne en substantielt større forretning om kun få år, såfremt de nyligt aflagte kombinationsdata med op til 25% vægttab kan fastholdes i de senere studier. Fedme-forretningen kan gå fra at være niche og ”too-small-to-care”, til potentielt at drive en revurdering af Novos værdiansættelse, når gruppens overordnede vækstprofil potentielt boostes.

Aktiemarkedet estimerer, at Novo indtjener ca. 18 DKK i EPS i 2020, stigende til ca. 20,5 DKK EPS i 2021, og værdisættes dermed til ca. en P/E-2021 på ca. 20.
Vi ser denne værdiansættelse som middelmådig attraktiv i et historisk dyrt aktiemarked, og med et mulig positivt newsflow fastholder vi vores kursmål på 475 DKK, imens vi løfter anbefalingen til KØB fra neutral.

Morten Larsen

Kurs på analysetidspunkt: 420 DKK
Kursmål: 475 DKK (12 mdr.)
Analysedato: 12. august 2020