Zealand foran vigtig transformation før kommercialisering

Zealand har en række senfase kliniske projekter primært indenfor diabetes, men aktiemarkedets fokus vil i den kommende tid formentlig rette sig imod dasiglucagon Hypopal pennen med forventet indsendelse af FDA-registreringsansøgning tidligt 2020. Det er bestemt en mulighed, at Zealand allerede i 2021 kan have 3 lægemidler på det amerikanske marked, hvilket efterlader en vigtig opgave for næsten nytiltrådte CEO Emmanuel Dulac i at få en slagkraftig salgsorganisation på plads. Den tekniske risiko i pipelinen vurderes beskeden, og den største risiko relaterer sig til selskabets manglende kommercialiseringserfaring.

Efter 22 års eksistens er Zealand nu på vej ind i en ny fase i selskabets udvikling, hvor man går fra udviklingsselskab til integreret pharmaselskab. Zealand står til at lancere dasiglucagon Hypopal pennen mod hypoglykæmi (insulinchok) som det første produkt på det amerikanske marked i 2021. Det amerikanske marked får naturligt højeste prioritet, mens selskabet forfølger mulighederne på de øvrige markeder med en mere opportunistisk indgangsvinkel. Det er som regel en udfordring for udviklingsselskaber at opbygge en salgsorganisation med succes. Zealand har i den forbindelse fordel af, at flere af selskabets produkter retter sig imod niche-patientgrupper. Zealand vil formentlig også få gavn af synergieffekter i markedsføringen af dasiglukagon mod congenital (medfødt) hyperinsulinisme og insulin/dasiglukagon Dual-hormone pumpen, når det gælder patienter i børnesegmentet. 70% af det nuværende pumpemarked udgøres således af børn.

Ét partnerskab med kommercialisering
Zealand har pt. tre samarbejdspartnere. Det gælder Boehringer Ingelheim på udviklingsprojekterne GLP-1/Glucagon mod diabetes type 2 og overvægt, som er på vej ind i fase 2 og en amylin-analog i fase 1. De produkter retter sig imod det store diabetesmarked og egner sig derfor til et ressourcestærkt pharmaselskab med en stor salgsstyrke. Derudover er Alexion partner på flere prækliniske projekter. Endelig er medico-selskabet Beta Bionics samarbejdspartner i udviklingen af dasiglucagon Dual-hormone pumpen.

Om Zealand indgår flere partnerskaber indenfor det kommende år er uvist. Zealand har udtrykt brugervenligheden i forhold til andre glukagonprodukter på markedet. Selskaber forbereder en FDA registreringsansøgning som forventes indsendt tidligt næste år med forventet lancering i 2021. Dasiglucagon HypoPal pennen skal bl.a. konkurrere med et andet brugervenligt glukagon-produkt, nemlig Eli Lillys nasale produkt Baqsimi, som opnå-ede FDA-godkendelse i juli i år. Derudover har Xeris også fået FDA godkendelse d. 10. september i år af deres brugervenlige glukagonpen Gvoke. Xeris er i øvrigt også en konkurrent til Zealand indenfor kongenital hyperinsulinisme med et fase 2 projekt. Da de tidligere kits til behandling af hypoglykæ-mi ikke er særlig brugervenlige, er der et åbenlyst behov for bedre produkter, som er mindre komplicerede i brug i forbindelse med hypoglykæmiske episoder, som kan være kritiske. De nye produkter kan derfor mangedoble markedet understøttet af udsigten til en kraftigere markedsføringsindsats fra tre aktører med stærkt forbedrede produkter. På den baggrund kan den estimerede markedsvækst på 10% p.a. frem til 2030 vise sig at være for konservativ. Dasiglucagon HypoPal estimaterne er nedjusteret marginalt, da den forventede pris pr. kit er reduceret fra 330 USD til den gennemsnitlige markedspris på 280 USD pr. kit. Dasiglucagons HypoPal’s estimerede markedsandel på 20% i 2030 er uændret, mens sandsynligheden for FDA-godkendelse opjusteres fra 70% til 85%.

Positive GLP-1/glucagon (BI 456906) fase 1 data
Samarbejdspartneren Boehringer Ingelheim meddelte i september, at de påbegynder et BI 456906 fase 2 proof-of-concept studie mod diabetes type 2 og overvægt efter et positivt fase 1 studie. Det udløste en milepæls-betaling på 20 mio. EUR og bekræftede, at der også er liv og værdi i den mere tidlige pipeline. GLP-1 analog-markedet til behandling af diabetes type 2 er et vækstmarked, og GLP-1 analogerne udgør nu ca. 15% af det totale diabetesmarked. Markedet domineres af Novo Nordisk’s Victoza og Eli Lillys Trulicity, som kom på markedet i 2014. Senest har Novo Nordisk fået FDA godkendelse af semaglutide i tabletform (se også Rybelsus-omtalen andetsteds i dette ugebrev), som derfor formentlig vil tage en betydelig bid af GLP-1 analogmarkedet.

Det globale GLP-1 marked er i 2019 på 7,7 mia. USD, og der er udsigt til en årlig vækst på 9-10% over de kommende 5 år. USA er langt det vigtigste marked, og står for 80% af det globale GLP-1 analogmarked. BI 456906, der kombinerer en GLP-1 receptor agonist med glucagon, har således et betydeligt indtjeningspotentiale. Der er dog selvsagt lang vej endnu før BI 456906 evt. når markedet. Det vurderes, at produktet kan nå markedet i 2024 med en sandsynlighed på 25% og en markedsandel på 15% i 2030 på det amerikanske marked.

Dasiglucagon dual-pump snart i fase 3
Efter de positive fase 2 data i juni måned forbereder Zealand et fase 3 studie. I fase 2 studiet, som inkluderede 10 voksne med diabetes type 2 blev Zealands og Beta Bionics’ to-kammer pumpe afprøvet, dels med både insulin og dasiglukagon (to-kammer teknologi), dels udelukkende med insulin (ét-kammer teknologi). Der var tale om et såkaldt hjemmestudie, hvor patienterne håndterede pumpen på egen hånd. Administrationen af de aktive stoffer fungerede upåklageligt via Beta Bionics pumpens iLet algoritme. Studiet viste, at patienter med kombinationen af dasiglukagon og insulin fik en bedre kontrol af blodsukkeret end det var tilfældet med insulin alene. Det indikerer, at to-kammersystemet har en fordel i forhold til konkurrenternes nuværende ét-kammer pumper på markedet. Sandsynligheden for at dasiglucagon dual-pump, når markedet hæves fra 50% til 65% mens salgsestimaterne forbliver uændrede.

Omsætningsestimater for pipelinen
Projekterne udvikler sig fornuftigt, og i 2021 har Zealand muligvis flere produkter på markedet med 3 projekter snart alle er i fase 3 nemlig Glepaglutide GLP-2 analog mod short bowel syndrome (SBS), Dasiglucagon HypoPal pennen og dasiglucagon mod kongenital insulinisme (CHI). Af tabellen nedenfor fremgår de risikojusterede peak salgs estimater på de enkelte projekter. BI 456906’s relativt beskedne andel skyldes, at der er tale om en royaltyindtægt med en antaget royaltysats på 10% fra Boehringer Ingelheim. Produktets risikojusterede salg på det amerikanske marked estimeres til 385 mio. USD i 2030.

Finansiel status
Kassebeholdningen er blevet styrket via en rettet emission i september til Van Herk Investments til kurs 140,8 kr. per aktie. Med knap 4 mio. aktier svarer det til et bruttoprovenu på 560 mio. DKK. Burn-rate i 2019 forventes på 590 mio. DKK i overensstemmelse med selskabets seneste (og løftede) omkostningsguidance. Burn-rate står til at vokse i de kommende år pga. omkostninger til opbygning af den kommercielle organisation i USA. Med den nylige kapitalindsprøjtning forventes det imidlertid, at Zealand er dækket ind finansielt frem til 2022.

Værdiansættelse løftes med 10%
Efter estimatjusteringerne lander vor DCF-værdiansættelse på 201 DKK pr. aktie mod 180 DKK i vor seneste analyse. De kan fordeles med 145 DKK for de kliniske projekter, 12 DKK for de udlicenserede projekter til Alexion og Boehringer Ingelheim.