Ser vi konturerne af en fremtidig Novozymes-vækst?

Novozymes er bestemt ikke kommet helt igennem de senere års vækstkrise endnu, men man begynder dog at kunne skimte lys for enden af tunnelen. Efter et fladt 2020 er der udsigt til vækst i 2021, men vi lagde på telefonkonferencen særligt mærke til optimismen om de efterfølgende år, hvilket giver stof til eftertanke.

Efter en vækst på 4% i 1. halvår 2020, hvor især den største division med vaskemidler (”Household Care”) trak læsset med 11%, kunne 2. halvår ikke holde momentum, og det blev samlet set til et 0-resultat på vækstfronten for helåret. Næsten alle divisioner måtte i 2. halvår opgive at følge momentum fra 1. halvår.

Household Care holdt stand med en nulvækst, mens de øvrige divisioner gik tilbage. Efter en nedgang på 36% i 2. kvartal, var 3. og 4. kvartal lidt bedre for Bioenergy-forretningen, der kunne nøjes med en tilbagegang på 4% i begge kvartaler, og samlet set en tilbagegang på 9% for helåret. Vækst udenfor USA kunne ikke opveje en tilbagegang for 2020 i den amerikanske produktion af bioethanol på ca. 12-13% forårsaget af efterårets smittebølger og medfølgende restriktioner, som lagde en betydelig dæmper på kørslen og dermed også på efterspørgslen efter bioethanol som brændstof.

Efter den forventede præcisering af den organiske vækst for 2020 i december, (det store spread på -2 til 2% blev fastholdt i 3. kvartalsrapporten) var der næppe store overraskelser i 2020-resultatet. Årsregnskabet 2020 handlede som altid i høj grad om forventningerne til 2021 og her forventes nu en vækst i intervallet 2-6%. Toppen af intervallet flugter dermed med den nuværende målsætning om 5% organisk vækst fra 2021.

Optimistisk udmelding
At tro på den fremadrettede vækst kræver naturligvis en solid bunke fornyet tillid til ledelsen efter de senere år skuffelser og nedjusteringer. Den fornyede tillid har man nok ret beset ikke optjent helt endnu, selvom aktiekursen begynder at vise tegn på stigende tiltro. Vi lagde i særlig grad mærke til de ret optimistiske udmeldinger fra topledelsen, som direkte adspurgt på telefonkonferencen om væksten fremadrettet og udover de nuværende målsætninger (der løber til 2022), ikke lagde en dæmper på optimismen.

CEO Ester Baiget sagde direkte: ”And we are extremely confident on our capability to be on the growth trajectory 5% plus for 2021, 2022 and beyond”. Udover egen formåen og innovation, byggede den tiltro også på den ”sustainability-bølge”, der skyller udover verden pt. Forventningen er klart, at det vil medføre en stor og vedvarende efterspørgsel på de løsninger som Novozymes tilbyder. CEO sluttede af med at konstatere, at Novozymes da vil blive ”et 5%-vækstselskab”: “So that puts us naturally as a 5% growing company.”

Langsigtet organisk vækst er nøgleordet
Vi har aldrig lagt skjul på, at en investering i Novozymes handler om den langsigtede organiske vækst og stærke indtjening. De senere års kortsigtede udfordringer har rykket ved tiltroen til at man kunne fastholde – eller genoprette – den historiske organiske vækst. Groft sagt er forventningerne til den langsigtede organiske vækst nok over de sidste ca. 5 år skruet ned fra tæt på 10% til det halve eller lavere. Selvom vækstudsigten er halveret, er det dog mindst ligeså vigtigt, at investorerne kan kigge ind i en flerårig periode med tegn på ”sikker” vækst, fremfor de senere års mange skuffelser, hvor væksten har fluktueret, men mest af alt været i en nedadgående trend.

Sustainability og P/E på 40
Konturerne af en mangeårig væksthistorie i en godt indtjenende virksomhed, drevet af et af tidens varmeste emner, nemlig sustainability, kan næsten ikke blive bedre set med investorøjne. Uagtet, at det nok lige nu er lidt prematurt, vil vi ikke tøve med at starte talen om et flerårigt moderat væksteventyr, som kan medføre en reprisning af væksten – eller med andre ord: en stigende multipel.

Problemet her er dog, at der ikke er så meget at give af endnu. Aktien ligger omkring 380-400 DKK og med udgangspunkt i en konsensusestimeret EPS på ca. 10,8 og 11,70 DKK for 2021 og 2022, ligger den tilsvarende P/E allerede nu på 35 henholdsvis 32. Det er ikke noget brandtilbud, men omvendt er det heller ikke svært at skimte P/E 40 forude, fordi det er en multipel, som er tættere på det niveau de ”stabile vækstcases” som Simcorp og Chr. Hansen aktuelt handler til.

En P/E omkring 40 vil ikke overraske os, og i så fald kan vi skimte et kurspotentiale på 10-20% i det fjerne, som en kombination af stigende vækst og indtjening og løftede indtjeningsmultipler. Først skal vi dog igennem et 2021, hvor det basalt set er timingen og styrken af et corona-relateret comeback til økonomien, som bestemmer om Novozymes lander i toppen eller bunden af forventningsintervallet på 2 til 6% organisk vækst.

Uanset dette, er det en klar forventning at 1. kvartal vil vise skuffende tal (negativ vækst) pga. de svære sammenligningstal for 1. kvartal 2020, som i særlig grad var pga. hamstring og lageropbygning af hensyn til leveringssikkerheden under den første smittebølge.

Med udsigten til at det stadig skal blive svært førend det bliver godt, er vi endnu ikke klar til for alvor at løfte vort kursmål, selvom det ligner, at 2021 nok bliver året, hvor man som investor skal positionere sig i aktien forud for de kommende års vækst.

Vi fastholder derfor vor salgsanbefaling på aktien lidt endnu, og egentlig primært som en konsekvens af at kursen er så relativt langt fra vort mere kortsigtede kursmål omkring 350 DKK. Det langsigtede potentiale begynder vi som sagt at kunne ane, og derfor vil vi ikke tøve med at ændre anbefalingen, hvis kursen skulle korrigere lidt.

Udbytte og tilbagekøb som vanligt
Novozymes fastholder et udbytte på 5,25 kr., hvilket selvsagt ikke er noget, der gør aktionærerne velhavende, selvom det modsvarer en payout-ratio på 52%. Et aktietilbagekøbsprogram på 1,5 mia. kr. løfter pay-out ratioen til lige over 100%. 1,5 mia. kr. modsvarer et tilbagekøb på næsten 4 mio. aktier ved den nuværende aktiekurs eller omkring 1,5% af de udestående aktier. Siden 2016 har Novozymes reduceret antallet af udestående aktier fra 300 mio. stk. til 280 mio. stk. blot for at sætte de årlige tilbagekøb i perspektiv. Over nogle år bliver det til en synlig omend relativt lille effekt.

Kurs på anbefalingstidspunkt: 400 DKK

Kursmål: 350 DKK. (6 mdr.)

Analysedato: 11. februar 2021