GN: Sidste kvartal med fremragende Audio-vækst?

1. kvartalsregnskabet viser, at GN Store Nords Audio-division igen leverede en vækst helt udenfor skalaen. Med de mange nedlukninger i baghovedet gjorde Hearing en pæn figur, men særligt opmuntrende var kommentarerne til marts og april. Den store risiko for aktiekursen er pt., hvordan investorerne vil reagere, når de sort på hvidt senere i år vil se, at væksten i Audio er på vej ned i gear?

Allerede i starten af april fremlagde GN præliminære tal for 1. kvartal, som gav anledning til en opjustering af helårsforventningen. Med en organisk vækst på 82% i kvartalet var det Audio-forretningen som alene drev den opjustering.

At GN opjusterede efter et godt kvartal for Audio-forretningen, er noget, vi har set mange gange før. Ikke desto mindre er man næsten lige overrasket hver gang over vækstniveauet i forretningen. Denne gang selvfølgelig fordi året lige er startet, og fordi sammenligningskvartalet (1. kvartal 2020) allerede havde en mindre (positiv!) corona-effekt indbygget af de mange hjemmearbejdspladser og onlinemøder.

Derudover er der også – kom det frem på telefonkonferencen for selve regnskabet – en effekt fra opfyldning i salgskanalerne. Den store prøvelse for Audios vækst bliver dog de næste par kvartaler, hvor sammenligningstallene fra 2020 bliver betydeligt sværere – dog for alvor først fra 3. kvartal, hvor omsætningen i 2020 nåede 2,4 mia. kr., som det fremgår af tabellen.

Det flotte kvartal betød også, at forventningerne til helåret blev opjusteret for Audio, og de lyder nu på min. 25% organisk vækst. Hvis vi som et basis-overslag lægger 25% oven i 2020 omsætningen på 8.724 mio. kr., modsvarer det en omsætning på 10.905 mio. kr. for 2021. Omsætningen i 1. kvartal på 2.876 mio. kr. modsvarer 11.504 mio. kr. på helårsbasis (2876 x 4), hvilket er 31,8% vækst.

Audio skal dermed blot ”fastholde” sin omsætning i 1. kvartal henover året for solidt at kunne indfri den nye forventning. Her er det også værd at bemærke, at 4. kvartal normalt vil være et sæsonmæssigt stærkt kvartal, og en direkte annualisering af 1. kvartal er derfor en konservativ tilgang – omvendt trækker det naturligvis lidt ned, at opfyldning i salgskanalerne har været en faktor i kvartalet.

Margin-vækst versus investeringer
EBITA-marginen for Audio blev på 24,8% i 1. kvartal, og det var en solid fremgang på 7,4 %-point fra 17,4% i samme kvartal sidste år. I absolutte tal blev det til en fremgang på 148% til 714 mio. kr. i EBITA-resultat. Marginen for 1. kvartal ser eksorbitant ud ift. hel-årsforventningen på ”mere end 21%”, og forklaringen på, at denne ikke blev løftet ved samme lejlighed, er, at Audio helt i tråd med tidligere udmeldinger sandsynligvis vil benytte de gode resultater til at investere endnu mere i vækst. Her vil der oplagt ligge et lille pres på marginen, men min. 21% ligner unægtelig et noget konservativt bud trods alt.

EBITA-marginen (og de manglende stordriftsfordele) har ofte været et yndet emne på telefonkonferencerne, men det kan se ud til, at man trods alt er er ved at stabilisere sig på et højere niveau end tidligere, hvilket også er naturligt givet den høje vækst.

Audios dedikation til at investere i vækst blev ganske godt illustreret i et af CEO’s svar på netop spørgsmålet om prioriteringen af margin-løft kontra investering i yderligere vækst. Vi bringer her et uddrag fra transcriptet :

“…we are in a space where there is constant opportunity for excessive growth. And we are sort of looking for that and investing into that. And I think we have proven that it’s good weighting. Actually, of course, we understand the leverage point, and we drive that when we can. But there is a big upside by driving aggressive investments, and we still reserve the right to do that as we somehow find these pockets. And that’s both on the marketing and sales side but, of course, also on the innovation side. That if you take an example here, we have been pushing investments into video strongly.” Særligt sidste sætning er interessant, for det var i særlig grad Audios seneste indtog i video-konference-markedet, der fik meget opmærksomhed i regnskabspræsentationen. 2 nye ”plug-and-play” produkter under brandet Pentacast er der store forventninger til, og det er muligvis i dette område, at det næste væksteventyr for GN Audio ligger. De næste par kvartaler vil det være et oplagt fokusområde for investorer og analytikere.

Hearing på vej tilbage
Det har de sidste mange kvartaler været Audio, der stjal billedet, og selvom der også er lagt op til, at det bliver tilfældet i år, så er det alligevel værd lige at dvæle et øjeblik ved udmeldingen fra Hearing. Hearing-divisionen har om nogen været corona-ramt, og derfor er det interessant, at man kan rapportere om en organisk vækst på 1% i 1. kvartal – særligt med tanke på, at vi trods vaccineudrulning osv. har set en hel del nedlukninger, særligt i Europa. Man skal huske på, at Hearing i 1. kvartal 2020 nåede at blive betydeligt påvirket af covid-19 og viste en negativ organisk vækst på 15%. En positiv vækst på 1% i år betyder ikke, at man på nogen måde er tilbage (hvilket tabellen også viser), men det viser at man – trods nedlukninger – har formået at finde tilbage til et ganske pænt niveau alt taget i betragtning. Særligt er det også værd at bemærke de medfølgende kommentarer om, at man i både marts og april er kommet stærkt tilbage og har set en stor effekt af, at vaccineudrulningen særligt i USA er begyndt at åbne op for markedet. Specifikt for marts blev det f.eks. sagt, at aktiviteten var den højeste hidtil under pandemien.

EBITA-margin for Hearing endte på 7,9% i 1. kvartal, og det beviser bl.a., at man stadig kører forretningen med et nærmest fuldt produktions- og udviklingsapparat. Med andre ord er man klar til den forventede vækst, når verden åbner op.

Konsensus skal op
Konsensus inden opjusteringen var en rapporteret vækst på 22,4% i 2021, og selvom valutaforskelle nok kan rykke smule herved, så skal estimaterne nok løftes en del steder, når nu begge divisioner opererer med en forventning om min. 25% organisk vækst.

Det helt store spørgsmål er, hvordan markedet vil reagere på aktien, hvis – eller når – væksten i Audio ”går i stå”, for ligeså snart Hearing er tilbage, må vi antage, at væksten her er tilbage på normalt niveau, dvs. en-cifret. Sammenligningstallene bliver unægtelig sværere henover året, og som tabellen viser, så ligger Audios omsætning i 1. kvartal 2021 faktisk kun ca. 6% over omsætningen i 4. kvartal 2020 målt i absolutte tal. Helårsforventningerne i kvartalsregnskabet specificerer også sort på hvidt, at Audio forventer lavere vækst i 2. halvår end i 1. halvår.

I 2021 vil Hearing stadig trække noget ned i den samlede forretning, og hopper vi derfor til konsensusestimaterne for 2022 for at få et mere reelt billede af forventningerne til et normalt år, så lyder omsætningen her på 18,5 mia. kr. efter en vækst på 11,4%. Trækker vi 6,3 mia. kr. fra for Hearing (= 2019-omsætningen), er der ca. 12 mia. kr. tilbage til Audio, som altså skal levere 3 mia. kr. per kvartal. I lyset af omsætningen i 1. kvartal 2021 på 2,87 mia. kr. synes det bestemt ikke umuligt, og spørgsmålet er, om ikke 2022-estimaterne er til den bløde side. På 2022 (!) handler GN til en P/E på 26, hvilket selvsagt er billigt, hvis Audio fortsætter uhindret med 2-cifrede vækstrater. Omvendt er der heller ikke plads til negative overraskelser fra Audio – ikke mindst fordi styrkeforholdet mellem Audio og Hearing over blot et par år er vendt helt rundt. Og lige netop derfor er vi lidt usikre på markedets reaktion, når de sværere sammenligningstal får væksten til at falde betydeligt.

Kursmål uændret lidt endnu
Vi satte sidst ved kurs 460 DKK et kursmål på 600 DKK med en spekulativ købsanbefaling. Aktien nåede i april kurs 560 DKK, og vort kursmål er således ikke helt indfriet endnu. Det spekulative element hænger naturligvis sammen med risikoen ved en vækstopbremsning, ligesom vi heller ikke skal underkende, at vækstaktierne i øjeblikket ikke er så eftertragtede hos investorerne som følge af bl.a. frygten for rentestigninger. En fortsat reprisning af vækst vil i vores øjne være svært for aktien at vækste sig ud af på helt kort sigt.

Vi fastholder dog vort kursmål og anbefaling lidt endnu i forventning om, at fortsat vækst i Audio og et comeback til høreapparaterne kan drive kursen op til vort kursmål på kortere sigt. Alt i alt må vi umiddelbart tro på selskabets vækstudsigter, indtil det modsatte er bevist, for særligt GN Audio har oparbejdet nok goodwill til, at det er tilfældet. Senest ved 2.kvartalsregnskabet i august vil vi opdatere vor anbefaling og kursmål.

Steen Albrechtsen

Analysedato: 19. maj 2021
Kurs på anbefalingstidspunkt: 491 DKK
Kursmål: 600 DKK