Novos årsregnskab for 2020 var spændende på flere områder – ikke så meget pga. præstationerne i 4. kvartal, men mere fordi vi begynder at kunne ane en mere overordnet ændring i investeringscasen. Bliver det en kendsgerning, kan investorerne se frem til både et indtjeningsløft og et multipelløft, og dermed også et ganske interessant perspektiv for aktiekursen.
Novo leverede et pænt regnskab for 4. kvartal med 5% vækst i lokal valuta (CER – ”Constant Exchange Rate”) og 32,1 mia. DKK i omsætning. Omsætningen nåede markedets forventninger, mens EBIT på 11,2 mia. DKK var ca. 1% under forventningerne. Bundlinje-resultatet på 9,3 mia. DKK var til gengæld 1% over forventningerne. På det mere detaljerede niveau var kvartalet rimelig fredeligt med 27% CER-vækst for GLP-1erne, mens insulin faldt 3%. Kvartalet var påvirket af Covid-19, og af at nye patienter udskød behandlingsopstart.
Mest overraskende var, at Fedme faldt 3% grundet Covid-19 og noget prispres. Vi ser ikke et strukturelt vækstproblem i Fedme, men vi anerkender, at efterspørgselsdynamikkerne omkring fedme er anderledes i et koldt vinterkvartal, og når fokus fra læger og patienter skifter imod liv fremfor livsstil. Vi ser vækstnedgangen i fedme som midlertidig og noterer os, at Covid-19 og nedlukningerne generelt virker til at have medført vægtstigninger i befolkningen.
EBIT steg 5% (CER) trods en nedgang på 70 basispunkter i bruttomarginen og 9% CER-vækst i salgs- og markedsføringsomkostninger.
2021-guidance peger imod forår efter 5 hårde år.
Novo introducerede 2021-forventninger om 5-9% CER-vækst i omsætningen og 4-8% CER-vækst i EBIT. Dette kan sammenlignes med de initiale 2020-forventninger fra februar sidste år på 3-6% CER-vækst i omsætningen (facit: 7%) og 1-5% CER-vækst i EBIT (facit: 7%).
At Novo føler sig komfortable nok til at fremlægge en vækst som kan blive op imod 9% fortæller os, at Novo-casen har momentum i en spændende retning. Vi skal hele 5 år tilbage for at se Novo initiere en helårs-guidance, der inkluderer muligheden for så stærkt et år (9% vækst). Driverne for denne fornyede optimisme skal bl.a. findes i, at Novo nu tror på stigende vækst i den amerikanske forretning, og at de nye produkter fortsætter med at forskyde salgskurven i den rigtige retning.
Stort indtjeningsløft, når US-insulin stabiliserer sig
Den enkeltstående mest betydelige driver for det positive momentum er klart GLP-1 forretningen, hvor Ozempic i 2020 lagde 10 mia. DKK til omsætningen (til 21 mia. DKK i 2020) og lagde grunden til et globalt markedsandelsløft til 50,4% for Novos GLP-1ere fra 47,5% i 2019. Vi forventer klart, at denne positive udvikling bibeholdes, men noterer samtidig, at det vigtigste for aktien meget vel kan vise sig at være den amerikanske insulinforretning. Vi har igennem flere år været relativt skeptiske overfor aktien, primært grundet den markante indtjeningsdæmper, som det meget markante prispres på det amerikanske insulinmarked for-årsager. Og i 2020 blev dette yderligere sat på spidsen med en -20% CER-vækst for hele Novos amerikanske insulinforretning. Prispres er skidt for selskabet, men vi tager nu skeen i den anden hånd og vurderer, at dette kan begynde at blive positivt for aktien. Forklaringen på dette lidt selvmodsigende udsagn er som følger:
I 2016 var det amerikansk insulinsalg 28,0 mia. DKK eller 25,0% af gruppens omsætning. Dette er eroderet kraftigt grundet prispres og var i 2020 på 17,1 mia. DKK eller 13,5% af omsætningen, dvs. der er næsten 11 mia. DKK i tabt årlig omsætning ift. 2016. Det interessante (og lovende!) er at se udviklingen fra 2019, hvor USA-insulinsalget var på 22,2 mia. DKK (18,2% af omsætningen). Med andre ord formåede Novo på gruppeniveau at vækste EBIT med 5% (CER) trods en omsætningsnedgang på 5,1 mia. DKK over året (fra 22,2 til 17,1) i insulinsalget. Nedgangen skyldes lavere priser, men også valuta-modvind spiller ind. Det interessant ved priserosion er, at det kommer med en 100% på-virkning på bruttomarginen (dvs -5,1 mia. DKK i bruttoprofit), imens Novo successivt har tilpasset omkostningsstrukturen bl.a. via re-allokering af salgsomkostningerne ind i insulin-forretningen, for at prøve at modstå nedgangen.
Det er meget vanskeligt at vurdere, hvor meget længere ned insulinpriserne i USA kan komme, men med en omsætningsnedgang på 5 mia. DKK til 17,1 mia. DKK i 2020, så lugter det af, at erosionen snart
må begynde at mildne. En lavere bruttoprofit-erosion kombineret med addering af vækst i højmargin GLP-1 omsætningen, vurderer vi kan medføre et niveau-skifte i Novos indtjening over de kommende år. Hvis vi isolerer 2020-nedgangen på 5,1 mia. DKK ud af regnskabet, da ville Novo istedet have vist ca. 7-8% CER-vækst, have en bruttomargin på ca. 4%-point højere og sandsynligvis have haft en ca. 15% EPS-vækst i stedet for de ca. 10% realiseret.
Med andre ord: Hvis insulinprispresset engang i fremtiden mildnes til nul, så ligger der en markant forbedring af Novos vækstrater, marginer og givetvis et markant indtjeningsløft drevet af det stærke GLP-1 franchise. Et selskab (og aktie) med en sådan profil, og hvor investorernes generelle opfattelse af aktien vil flytte sig fra “uha, prispres i USA” til “Novo er nu en troværdig langsigtet højvækster”, kan medføre et løft af P/E-multiplen.
Spændende pipeline-løft igang
Kigger vi ned i pipelinen ser vi spændende fremdrift, både i den sene, men også den tidlige fase. Fra at have været et diabetesselskab, der uden større overbevisning eller appetit tidligere har dyppet en lilletå i f.eks. inflammationshavet, så har Novo på det seneste vist en markant større appetit for at gå efter markante projektet uden for selskabets kerne diabetes-kompetence.
Vi peger her på udviklingen af orale biologiske lægemidler i de senere år (Ozempic), og hvordan selskabet i stigende grad italesætter denne unikke og proprietære delivery teknologi som grundlag for mange af selskabets fremtidsambitioner samt indtræden i helt nye markedssegmenter, f.eks. semaglutide i fedtlever og Alzheimers og Ziltivekimab i hjertekarsygdomme. I kvartalet løftede Novo sløret for nyt immunterapi-projekt i Fase 1, og i 1. halvår 2021 kommer Novo til at initiere Fase 1/2 projekt med Mim8, aflægge Fase 1 med et langtidsvirkende bispecifik Faktor 8 antistof fra Genmab samarbejdet og i 2. halvår 2021 påbegynde Fase 3 for et fedmekombinationsstof med amylin og semaglutide.
Novo ser klart ud til at tage mere risiko i pipelinen med flere unikke høj-værdi shots-on-goal, der hver især potentielt ligner stoffer, der kan løfte Novo markant videre som selskab. Og vi kommer i 2021 til at se de første markante og vigtige data fra disse projekter. Et interessant perspektiv er at betragte semaglutid-molekylet som sandsynligvis værende stærk nok til at sikre Novos position som vækstselskab i de næ-ste 10 år, hvortil man som investor nu i stigende grad kan tillægge markante upside-optioner såfremt bare én eller to af disse nye projekter viser sig at fungere.
EPS-vækst og multipelløft forude?
Lægger vi midt-punktet af Novo’s 2021 guidance som grundlag, ser vi Novo levere et EBIT-resultat på ca. 55,7 mia. DKK og en EPS på ca. 19,5 DKK per aktie og dermed handle til en 2021-P/E på 22,5 mod 24,4 for 2020. Antager vi, at Novo i slutningen af 2021 vil handle til en uændret P/E på 24,4, da kan aktien handle op i ca. 475 DKK. Det modsvarer ca. 8% kursstigning oveni ca. 2% udbytte og dermed et muligt totalt investorafkast på ca. 10%. Et afkast på 10% er ikke skidt, men vi vil argumentere for, at med modningen af pipelinen, og når vi samtidig ser de dårlige nyheder omkring amerikanske insulinpriser i stigende grad sive ud af aktien igennem 2021, vil vi se Novos P/E multipel stige.
En 2,0 gange PEG-ratio (price-to-earnings growth) på en underliggende 15% EPS-vækst, vil betyde en P/E omkring 30, og for Novo vil det modsvare en kurs op imod 585 DKK udover ca. 2% udbytte. Vi ser også en mulig multiple ekspansion understøttet af hvordan et boblende aktiemarked pt. honorerer vækstselskaber med endog meget markante prispræmier, og at Novo historisk har handlet op i P/E-niveauer omkring 30 i gode perioder.
Vi anerkender, at det er tidligt at lade tvivlen komme Novo til gode og allerede nu sætte en P/E-multipel på 30 på baggrund af et håb om lavere insulinpris-påvirkning. Trenden og momentum ser dog godt ud, og vi sætter derfor et lidt friskt kursmål på 600 DKK for aktien ved udgangen af 2021. Det er rigeligt til at fastholde vores KØBSANBEFALING og hæve kursmålet fra 475 DKK til 600 DKK.
Morten Larsen
Kurs på anbefalingstidspunkt: 437 DKK
Kursmål: 600 DKK
Analysedato 8. februar 2021
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
