Surgical Science styrker sin verdensledende position

Svenske Surgical Science fremstiller virtual reality (VR) simulatorer, der muliggør evidensbaseret træning uden for operationsstuen. I 2021 foretog Surgical Sciences to væsentlige opkøb, som skal hjælpe med at indfri 2026-ambitionen om en omsætning på 1,5 mia. SEK. Aktien hører til blandt de største selskaber på First North, og trods den aktuelle situation på de finansielle markeder er selskabets fremtid som udgangspunkt god med vækst, lønsomhed og en solid kassebeholdning.

Surgical Sciences hovedkontor ligger i Gøteborg, men man har også driftsenheder i Stockholm, Tel Aviv og Seattle. Virksomheden har salgskontorer i USA, Frankrig og Kina samt et globalt netværk af distributører.

Det største marked for medicinsk simulering er USA, efterfulgt af Europa og Asien.Væksten i de næste par år forventes at være stærkest i lande, hvor økonomisk udvikling, øget fokus på patientsikkerhed og store befolkningsgrupper er drivende faktorer, såsom Kina og Indien. Industri/OEM er det område, hvor Surgical Science ser det største potentiale, fordi markedet for robotassisteret kirurgi forventes at have en meget høj vækstrate. Produkterne baseret på virksomhedens softwaresystem gør det muligt for udstyrsproducenter at integrere simulering i deres kliniske produkter. Forretningsmodellen består af et udviklingsgebyr for tilpasning/integration til kundens produkter (f.eks. kirurgiske robotter) og derefter en softwarelicens pr. enhed.

Simulering skal være obligatorisk træning
Virksomhedens strategi fokuserer på at gøre simulering til en obligatorisk del af uddannelsen, og at kommende kirurger skal certificeres inden den første operation på patienter. Surgical Science investerer derfor i at udvikle egne undervisningsprodukter, der kan bruges til træning og certificering. Siden starten har Surgical Science arbejdet tæt sammen med førende universitetshospitaler om udviklingen af virksomhedens produkter. Prioritet i strategien er også at arbejde med simuleringsløsninger, der kan bruges af andre udstyrsproducenter, som udvikler kirurgiske instrumenter, da Surgical Science’s softwareløsninger også kan anvendes udenfor eget produktsortiment.

Vision og forretning
Visionen for Surgical Science er at styrke kompetencen inden for kirurgi og muliggøre en sikrere og mere succesfuld behandling. Virksomheden opererer i to separate forretningsområder.

1) Educational Products henvender sig til kunder, der bruger virksomhedens VR-simulatorer til at øge patientsikkerheden gennem træning og certificering.

2) Industri/OEM tilbyder simuleringsløsninger til virksomheder, der udvikler kirurgiske instrumenter.

Konkurrenter og peers
Indenfor Educational Products konkurrerer Surgical Science med andre virksomheder, der licenserer deres simuleringssoftware til industrielle aktører. Efter købet af den tidligere hovedkonkurrent Simbionix er den største konkurrent nu CAE Inc, som er et stort børsnoteret canadisk selskab med en forventet omsætning i 2022 på 4 mia. CAD. CAE har en healthcare-division, men er primært producent af simuleringsteknologi, modelleringsteknologi og træningstjenester til flyselskaber, flyproducenter, sundhedsspecialister og forsvarskunder. En mindre svensk peer er Mentice med en forventet 2022-omsætning omkring 250 mio. SEK og en markedsværdi på 1,4 mia. SEK. Mentice har et lidt andet medicinsk fokus (primært endovaskulært). Indenfor Industri/OEM er markedet for kirurgiske robotter i dag domineret af amerikanske Intuitive og deres da Vinci-system. Intuitive er børsnoteret på Nasdaq og har en verdensledende position med cirka 6.000 installerede systemer. En af de største udfordrere til Intuitive er Johnson & Johnson. Andre store konkurrenter omfatter Surgical Sciences’ egen kunde CMR Surgical samt det japanske firma Medicaroid. Ud over disse store aktører er der 15-20 robotkirurgiske virksomheder med forskellige geografiske og anvendelsesmæssige nicher.

Omsætning på 1,5 mia. SEK om 4 år / i 2026
Surgical Sciences finansielle målsætning er, at salget i 2026 skal udgøre 1,5 mia. SEK. Forretningsområdet Educational Products forventes i gennemsnit at vokse med 10-15 % om året i perioden, og for forretningsområdet Industri/OEM tales der om ”en stigende vækst i perioden” i takt med, at robotkirurgiprodukter med teknologi fra Surgical Science lanceres på markedet. I perioden vil også andre områder blive digitaliseret, hvilket sammen med udvidede anvendelsesområder til simulering vil bidrage til at øge omsætningen og sikre en justeret EBIT-margin på 40 % i 2026.

Forretningen styrkes gennem opkøb
Surgical Sciences platform er baseret på en række opkøb. I 2019 blev SenseGraphics, som arbejder med salg af medicinsk simulering opkøbt. I begyndelsen af 2021 blev Mimic Technologies opkøbt, en USA-baseret virksomhed med aktiviteter inden for både Educational Products og robotkirurgi-området i Industri/OEM. I august 2021 blev det største opkøb gennemført, da købet af Simbionix blev afsluttet, hvilket styrker Surgical Sciences position inden for simulering til robotkirurgi og bidrager til udvidet drift i form af nye anvendelsesområder. Købesummen, der blev betalt kontant (men 100% finansieret af en kontantemission til kurs 210 SEK), beløb sig til 305 mio. USD (ca. 2,65 mia. SEK). Simbionix’ operationer vil blive integreret med Surgical Sciences og danne en fælles organisation, og koncernen får efter købet i alt cirka 210 ansatte, hvoraf cirka 75 er softwareudviklere.

Nettoomsætningen for Simbionix for hele 2021 var 407,2 mio. SEK, hvoraf 250,2 mio SEK var salg inden for forretningsområdet Educational Products og 157,0 mio. inden for Industri/OEM.

Købet af Simbionix supplerer og styrker Surgical Sciences’ aktiviteter inden for både Educational Products og Industry/OEM. Simbionix kan tilbyde et bredere udvalg af simulatorer end Surgical Science inden for områder som endovaskulære procedurer, urologi, ortopædi og ultralyd. Endvidere samarbejder Simbionix med en række vigtige medicinske institutioner, og Simbionix har endvidere en simulator til robotkirurgi, der markedsføres til universitetshospitaler.

Surgical Science aktiverer i forbindelse med købet en koncerngoodwill på 2.422 mio. SEK, som hovedsageligt består af synergieffekter i form af øget potentiel salgsværdi per kunde og øget salgspotentiale for nye kunder, hvilket siger lidt om formålet med opkøbet.

Stærk afslutning på et transformativt 2021
For 4. kvartal 2021 udgjorde nettoomsætningen 197,7 mio. SEK, svarende til en stigning på 399 % (427 % i lokal mio. SEK fra Educational Products, mens 48,4 mio. stammede fra Industri/OEM.

I sammenlignelige enheder steg salget med 31 % i SEK (38 % i lokal valuta). Omsætningen i kvartalet bestod af 112,5 mio. SEK fra Educational Products og 85,2 mio. fra Industri/OEM. Inden for Educational Products var salget særligt godt i USA, Kina og Rusland. I Industri/OEM var den største andel af omsætningen licensindtægter fra en række kunder. EBIT udgjorde 44,5 mio. SEK i kvartalet, svarende til en driftsmargin på 22 %, mens justeret EBIT udgjorde 51,0 mio. SEK, svarende til en margin på 26 %. For hele året 2021 udgjorde nettoomsætningen 366 mio SEK, en stigning på 250 % i forhold til året før (275 % i lokal valuta). Nettoomsætningen for Mimic Technologies er inkluderet for hele 2021 med 35,2 mio. SEK, hvoraf 10,5 mio. SEK kom fra forretningsområdet Educational Products og 24,7 mio SEK fra Industri / OEM.

Årets R&D omkostninger udgjorde 65,7 mio. SEK, hvilket svarer til 18 % af salget. Justeret EBIT nåede 68,7 mio. SEK, svarende til en margin på 19 %. Eksklusive købsomkostninger på 28,5 mio. SEK var marginen 31 %.

Vækstmålet 2026
Sammenlægningen med Simbionix giver Surgical Science en meget stærk position som den førende virksomhed inden for træning/simulering til robotkirurgi, både hvad angår teknologi og markedsandel. Forretningen vil generere indtægter dels fra egne simulatorværktøjer, dels fra samarbejder med udstyrsproducenter inden for f.eks. robotkirurgi.

I dag udføres kun 2 % af de mulige procedurer med den nuværende robotteknologi, og vækstudsigterne er derfor åbenlyse. Surgical Sciences software kan blive integreret på alle kendte robotplatforme. Ydermere er der gode muligheder for at bruge simuleringsteknologien indenfor områder af sundhedsvæsenet, der begynder at blive digitaliseret. Denne stærke udgangsposition i kombination med vækst, stigende lønsomhed og finansiel styrke giver Surgical Science gode forudsætninger for de kommende år.

I 2021 ville proforma-omsætningen være på næsten 600 mio. SEK, hvis Mimic og Simbionix blev medregnet fra fra 1. januar. Ifølge konsensus lander 2022-nettoomsætningen på 716,5 mio. SEK, for 2023 lyder konsensus på 840,5 mio. SEK og for 2024 på 999,5 mio. SEK. Med 600 mio. SEK som udgangspunkt for 2021 modsvarer det en årlig vækst (CAGR) på 18,5 % frem til 2024.

Fremskriver vi med samme vækstrate i yderligere 2 år vil 2026 vise en omsætning på 1,4 mia. SEK og dermed ikke langt fra målsætningen. Basalt skal der altså i dette regnestykke kun tilkøbes omsætning for 100 mio. SEK, hvis målsætningen skal indfries. Estimater så mange år ud i fremtiden er naturligvis præget af stor usikkerhed, men det giver en god idé om, hvilke vækstrater der kræves for at indfri målsætningen.

CEO Gisli Hennermark udtaler i øvrigt, at selvom opkøb er en vigtig del af virksomhedens strategi, er det kun aktuelt med mindre supplerende opkøb i de kommende år, som slet ikke er af samme størrelse som anskaffelsen af Simbionix.

Selskabets egen forventning er, at Educational Products vokser med 10-15 % om året, og da denne forretning aktuelt stadig udgør omkring 57 % af den samlede forretning, skal der altså vækstes endnu mere i Industri/OEM forretningen, for at 18,5 % konsensus kan indfries. Her er meldingen det noget upræcise, at væksten stiger over tid, og derfor er det nok først i slutningen af perioden, at Industri/OEM for alvor påvirker omsætningen i positiv retning.

Surgical Science er inkluderet hos alle større producenter, og efterhånden som den installerede base vokser, sælger virksomheden flere robotter og giver flere engangslicenser. Den stigende andel af høj-margin licensenheder betyder, at målet om 40 % justeret EBIT 2026 bør blive nået.

Kursmål og anbefaling
Ved opkøbet af Simbionix betalte man 2,65 mia. SEK for en omsætning på 400 mio. SEK svarende til en price/sales multiple på 6,5. Med en forventet 2022-omsætning på 716 mio. SEK og en markedsværdi på 10,2 mia. SEK handler Surgical Science selv til en aktuel P/S multiple på 14,2. For Mentice er den tilsvarende multiple omkring 6, mens den for CAE forventeligt er betydeligt lavere omkring 2-3.

Den aktuelle P/E-værdi ligger på 115,45, og en estimeret P/E-værdi på 36,79 for 2024 indikerer, at markedet prissætter selskabets aktier højt og forudsætter en god strukturel vækst i de kommende år, og sandsynligvis er der også indbygget en vis markedsleder-præmie i aktiekursen.

Regner vi lidt på 2026-ambitionerne for at få en bedre idé om, hvor vi kan lande henne resultatmæssigt, får vi et justeret EBIT-resultat i niveauet 600 mio. (1500 mio. SEK, 40 % margin). Efter skat er der sandsynligvis omkring 400-450 mio. SEK tilbage, hvilket modsvarer en P/E på 22-25 for 2026.

Det kan næppe betegnes som billigt ud fra en fundamental tilgang, men med udsigt til mangeårig strukturel vækst, handler det i højere grad om at købe dyrt og sælge dyrere forstået på den måde, at de høje multiple bør kunne fastholdes så længe, den strukturelle vækst er tilstede (robotkirurgi) i markedet, og Surgical Science formår som minimum at fastholde sin position.

For Mentice og CAE er de tilsvarende 2022-multipler (konsensus) 121,7 og 26,0, mens de for 2024 ligger på 18,5 og 14,7. Konsensusestimaterne for Mentice skal tages med lidt forsigtighed, da datagrundlaget er meget spinkelt.

Den store kontante rettede emission på 2,6 mia. SEK i juli 2022 giver i øvrigt en vis tiltro til, at den aktuelle kurs (og den flerårige investment case) har en vis validitet – også hos de institutionelle investorer. En reduceret vilje til generelt at investere i sundhedspleje kan umiddelbart gøre det svært for Surgical Science at sælge sine produkter og tjenester. Trods det kan der forudsiges en høj vækstrate, da de hovedsageligt har produkter, der er på forkant med udviklingen inden for sundhedsvæsenet, og især robotkirurgi vokser meget hurtigt. Opkøbet af Simbionix i august 2021 giver dermed Surgical Science en endnu stærkere position inden for simulering til robotkirurgi og også en udvidet forretning i form af nye anvendelsesområder. Det er stadig lidt uklart, hvordan og ikke mindst hvor længe pandemien vil påvirke Surgical Sciences omsætning. Inden for Educational Products er meget uddannelsesaktivitet indtil videre groft sagt blevet nedprioriteret til fordel for pleje af covid-patienter. Endvidere er planlagte operationer også blevet påvirket af pandemien, hvilket kan have en effekt på Surgical Sciences licensindtægter inden for forretningsområdet Industri/OEM.

Da nogle markeder åbnede op efter lukning på grund af pandemien, har Surgical Science oplevet øget salg. Det kan dog ikke udelukkes, at afhængigt af, hvordan pandemien udvikler sig, kan nye restriktioner igen bremse efterspørgslen og bidrage til afvigelser i salget mellem kvartalerne.

Når vi har medtaget alle faktorer vedrørende makroforhold, vækst og risici i vores analyse, vil den overordnede anbefaling være KØB med et kursmål på 300 SEK og en tidshorisont på 12 måneder.

Om Simbionix
Simbionix blev grundlagt i 1998 og har hovedkontor i Tel Aviv. Virksomheden er aktiv inden for simulering til uddannelse af kirurger og andre medicinske specialister. Virksomheden har godt 40 patenter og har omkring 120 ansatte.

Simbionix omsatte 45,6 mio. USD i 2019 med et driftsresultat på 8,1 mio. USD. Salget for 2020 var primært påvirket af Covid-19 og udgjorde USD 40,8 mio. med et driftsresultat på 5,8 mio USD.

Virksomheden har gode løbende indtægter i form af servicekontrakter på sin installerede base af simulatorer. Salget til kunder inden for robotkirurgi har den stærkeste vækst.

Andrea Backlund

Kurs på anbefalingstidspunkt: 189 SEK

Kursmål: 300 SEK

Analysedato: 9. marts 2022