Sværmer køberne om NNIT eller?

Alt godt kommer til dem der venter, siges der. Det er et ordsprog, som også til tider kan bruges i investeringsmæssige sammenhænge. I dag passer det ganske godt på en NNIT-investor, der de sidste 1-2 år tålmodigt har ventet på, at omstruktureringer og frasalg skulle vise resultater i både regnskaber og aktiekurs. Nu er der kommet en lille hjælpende hånd til kurscomebacket fra en ikke helt uventet kant – nemlig opkøbsrygter.

For 3 uger siden blev en række rygter ført til torvs om, at ”en række potentielle bydere” regner på muligheden for at afnotere selskabet. Det gav straks anledning til en pæn kursstigning fra 110-115 DKK til over 130 DKK per aktie. En pæn stigning, men heller ikke stor nok til, at man for alvor kan sige, at det er tale om seriøse rygter og et snarligt bud er på vej.

Og i kølvandet på dette følte den nyere aktivistfond Polaris Equity sig kaldet til at fortælle i dagbladet Børsen, at de skam også var en stor investor (men ikke så stor så de skulle sende en 5 % meddelelse). Om det reelt blot var placeringen af et visitkort i pressen eller måske mere var en opportun mulighed for at markedsføre og profilere en relativ nystartet fond, skal vi ikke gøre os til dommer over.

Til gengæld kan vi nøjes med at konstatere, at der dagen efter rygterne i pressen og kursstigningen kom et ikke ubetydeligt insiderkøb fra et bestyrelsesmedlem på ½ mio. DKK. Dermed taler ALT for, at der ikke ligger et bud lige om hjørnet, eller i hvert fald ikke et bud eller interessetilkendegivelse, der på nogen måde har været forbi bestyrelsen endnu.

Dermed er vi tilbage til udgangspunktet, hvor alt godt kommer til den der venter. Man kan sige, at ånden nu er ude af flasken, og efter opsplitningen af NNIT, hvor den lidet profitable ”serverforretning” blev frasolgt, er banen nu kridtet op for, at NNIT igen kan blive splittet tydeligt op og solgt i en eller to bidder.

Måske ikke lige i denne måned, men qua den store koncentration i ejerskabet og selskabets svindende strategiske betydning for Novo Nordisk, findes der næppe et NNIT med Novo Fonden som majoritetsejer om et par år (pt. 51 % ejerskab). Der bør være nok upside til, at en investor stadig kan berettige at være investeret i NNIT de kommende år, hvor man, mens man venter på en eventuel overtagelse, kan være med på det forretningsmæssige comeback, som NNIT er i gang med. Et comeback der også grundlæggende bør være den vigtigste grund til at investere i NNIT.

Da Novo Nordisk i dag kun udgør omkring 10 % af NNIT’s omsætning (mod over 40 % for en håndfuld år siden), er den strategiske værdi af aktieposten formentlig i dag begrænset. Det historiske tilhørsforhold kan man dog ikke fornægte, og derfor giver det god mening, hvis Novo Nordisk Fonden ikke har travlt med at komme ud og derfor tager sig god tid til at vente på den rigtige pris og den rigtige køber til ”familiemedlemmet”.

NNIT’s dagsform på vej op

NNIT har fremlagt en solid vækstplan (som vi har omtalt sidste år), og med to relativt separate forretninger med pæne vækstudsigter er det ikke svært at se, hvad der evt. kan have tiltrukket en række forskellige bydere, formentlig flere med kapitalfondsbaggrund.

De to tilbageværende hovedforretninger er omtrent lige store og omsætter samlet for næsten 2 mia. DKK. Den internationale Life Science-forretning agerer IT-konsulent ift. systemer, implementering, m.m. indenfor den omfattende regulatoriske ramme, der er for sektorens data, kontrol, dokumentation, etc.

Den anden forretning er den klassiske IT-konsulentforretning, hvor man konkurrerer med Netcompany og andre store IT-konsulenthuse om primært store offentlige IT-opgaver. Senest har NNIT således vundet en kontrakt om et nyt SAP Debtor-system til ATP/Udbetaling Danmark.

Den mest interessante vækst i omsætning og indtjening ligger formentlig på sigt i den internationale life science forretning, hvor man har et godt fodfæste og (endelig) medvind fra Novo Nordisk, der ikke længere er en ”for stor” kunde. Nu er Novo i stedet en ”vigtig” kunde (ca. 10 % af omsætningen), som man kan vokse med bl.a. i Asien i takt med Novos fedme-eventyr.

Det kan umiddelbart være svært at se store synergier mellem en international forretning rettet mod private life science virksomheder og så en meget geografisk afgrænset IT-forretning rettet mod den offentlige sektor i Danmark, og det er måske det, der tiltrækker købsinteressen.

Lidt ude i fremtiden lurer nemlig yderligere et væsentligt spørgsmål under overfladen. Er opsplitningen endelig eller følger der senere et – måske naturligt – næste step, hvor den danske forretning bliver solgt fra eller på anden måde helt udskilt?

Vi så det for nylig med FLS, hvor cement-forretningen ca. 1 år efter opsplitningen blev sat til salg. Og vi behøver sådan set bare at blive i NNIT, hvor der heller ikke gik alt for lang tid fra infrastrukturforretningen var tydeligt udskilt, til den derefter blev sat til salg.

NNIT skal sælges på 2025/26 præstationen

Nu, hvor NNIT stadig er i fuld gang med sin ”turnaround”, er det oplagt at kigge lidt længere frem, hvis vi skal finde nogle mere rammende nøgletal at regne med og regne på. Vi har tidligere argumenteret for, at en EBIT-indtjening på 300 mio. DKK eller mere kan ligge i kortene, når man kigger frem mod 2026, som er sidste år i strategiperioden. Et EBIT-resultat på det niveau bør kunne aflejre ca. 250 mio. DKK på bundlinjen eller 10 DKK per aktie i EPS i 2026.

Vores kursmål fra sidst på 130 DKK er nu mere eller mindre indfriet. Og det giver anledning til, at vi godt forsigtigt kan begynde at kigge længere frem. Også med tanke på, hvor et eventuelt overtagelsesbud ville kunne ligge. Sidstnævnte afhænger udover af NNIT’s dagsform, selvsagt også af hvor mange og hvilke(n) køber(e) der er tale om, og hvor mange synergier, der eventuelt kan hentes.

Et NNIT i tocifret omsætningsvækst med en tocifret EBIT-margin mener vi godt kan forsvare en P/E på 15-20. I det tilfælde taler vi med udgangspunkt i 2026-estimatet om en overtagelseskurs på 150-200 DKK.

P/E-tallet er sjældent den mest oplagte multipel i en overtagelsessituation, så vi kan også se på nogle af de andre multipler, der tager udgangspunkt i EV (Enterprise Value). Et selskab som Netcompany handler lige nu til en EV/EBIT i omegnen af 15 (og i grove træk mellem 8-9 og 18 for peers), når vi ser på konsensustal for 2025 og 2026. Ved 300 mio. DKK i 2026-EBIT til NNIT og en multipel på 15 vil det modsvare en EV på 4,5 mia. DKK. Forudsætter vi, at NNIT stadig er mere eller mindre gældfri, svarer EV nogenlunde til markedsværdien og dermed en kurs på 180 DKK.

EV/Omsætning er et andet nøgletal, og det ligger lige over 2 for Netcompany og mellem 1 og 2 for peers. Samme multipel for NNIT vil modsvare en EV-værdi på 4-5 mia. DKK afhængigt af, om man måler på 2024 eller 2025 eller 2026, hvilket modsvarer en værdi per aktie på 160-200 DKK.

Netcompany hører alt andet lige til i den dyrere ende af de europæiske/nordiske peers, hvor vi også skal være opmærksom på, at vi primært kigger på 2025-2026 tal, fordi NNIT på det tidspunkt er ved at være tilbage i en god dagsform og dermed det, der (helst) skal måles en salgspris på. Det giver f.eks. næppe mening for andre end eventuelle købere at se på de historiske tal for 2023 og 2024.

Det var blot et par indikative og meget forenklede eksempler på, hvordan man godt kan regne en salgspris hjem i niveauet 150-200 DKK for NNIT. Taler vi om 2026-multipler allerede nu på kort sigt, giver det mening at korrigere lidt nedad, og så er vi nok tættere på den nedre halvdel af intervallet.

Når den aktuelle ”interesse” formentlig er kølnet lidt igen på kortere sigt, sætter vi et nyt kursmål på 150 DKK for at illustrere, hvilken vej vi ser aktien gå på 6-12 mdr. sigt. Primært på grund af den fortsatte bedring i forretningen, men sekundært også fordi ”der sjældent går røg af en brand uden at der er ild i den…”. Med Sim Corp så vi f.eks., at de første overtagelsesrygter blev bragt i pressen i august 2022, hvorefter der gik hele 8 meget stille mdr., før der kom et endeligt og accepteret tilbud på bordet ultimo april 2023.

Kurs på analysetidspunkt: 128 DKK

Kursmål: 150 DKK

Analysedato: 9. oktober 2024

Steen Albrechtsen

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser.