Swedish Orphan biovitrum: Tilbageslag giver købsmulighed

Efter flere skuffende udmeldinger siden vores seneste opdatering af SOBI i maj i år er aktien faldet noget tilbage. Et lidt skuffende 3. kvartalsregnskab og et par ridser i lakken indenfor forskning og udvikling er blandt de forklaringer vi ser på kursfaldet. Det ændrer dog efter vores opfattelse ikke væsentligt på investeringscasen og derfor ses det seneste kursfald som en investeringsmulighed. Derfor fastholdes købsanbefalingen

Regnskabet for 3. kvartal i år var noget skuffende med manglende omsætningsvækst sammenlignet med samme kvartal sidste år. Salget af hæmofiliprodukterne Elocta/Eloctate kom under voksende pres pga. covid-19, fordi hæmofilipatienterne var mindre tilbøjelige til at besøge behandlingscentrene og apotekerne.

Salget trykkedes som forventet også fra det konkurrerende langtidsvirkende hæmofili A produkt Hemlibra fra schweiziske Roche. Hemlibra brager frem på hæmofili A markedet med et salg i årets første 9 måneder på 1,5 mia. CHF. Hemlibra har åbenbare fordele fordi hæmofilipatienterne kan nø-jes med én injektion op til én gang hver fjerde uge. Vi forventer, at Elocta/Elaoctate salget forbliver under pres. På sigt står Sobis’ hæmofili A forretning imidlertid til at blive styrket i konkurrencen med Roche, hvis selskabet i tæt samarbejde med Sanofi lykkes med at bringe BIVV001 på markedet. Det er et nøgleprodukt for SOBI, fordi trenden i hæmofilibehandlingen går imod langtidsvirkende præparater. BIVV001 data er indtil videre meget lovende. Vi forventer data fra BIVV001 fase 3 studiet i 1. halvår 2021 og hvis data er positive, er der udsigt til FDA BLA registreringsansøgning i 2023. Ovenpå regnskabet har vi justeret salgsestimaterne, herunder nedjusteret af Elocta/Eloctate estimaterne.

Flere nye produkter skuffer
Sidste års køb af Dova var primært begrundet ved Dovas’ Doptelet (avatrombopag), som er en trombopoietin receptor agonist (TPO). Doptelet er godkendt i USA og EU til behandling af kronisk leversygdom (CLD) og endvidere kronisk immun trombocytopeni (ITP) i USA. SOBI’s EU registreringsansøgning for ITP er pt. under behandling. De dominerede TPO ITP-produkter er Novartis’ Promocta og Amgens Nplate.

Efter SOBIS’ køb af Dova fejlede Doptelet fase 3 studiet på indikationen CIT (trombocytopeni, dvs. sænket blodpladetal) forbindelse med kemoterapi, hvor Doptelet ikke viste statistisk signifikant behandlingseffekt i forhold til placebo. Aktien faldt med 19% ovenpå nyheden. Vores Doptelet estimater er dog uændrede, da de i forvejen var på den konservative side med et estimeret salg i 2023 på 1,2 mia. SEK . Købsprisen for Dova var op til 9 mia. SEK, hvoraf ca. 500 SEK var betinget af godkendelsen af CIT-indikationen, så Dova var derfor efter vores mening formentligt dyrt købt.

Derudover led SOBI et nederlag i EU, hvor EMA’s rådgivende komité CHMP anbefalede en afvisning af en godkendelse af emapalumab mod den sjældne sygdom hæmofagocytisk lymfo-histiocytose (HLH). Emapalumab (Gamifant) har opnået godkendelse i USA på samme indikation. Afvisningen er lidt overraskende. da der ikke findes lægemidler på markedet, der er målrettet mod HLH, og SOBI er da også i gang med en konkluderende dataanalyse med henblik på evt. dialog med de europæiske sundhedsmyndigheder for afklaring af mulighederne for en ændring af situationen.

SOBI fortsætter den offensive tilkøbsstrategi
SOBI fortsætter med at udvide den kliniske projektportefølje via tilkøb. På det seneste har SOBI købt rettighederne til kommercialiseringen af pegcetacoplan på markederne udenfor USA fra Apellis. Pegcetacoplan er i udvikling på 5 forskellige indikationer indenfor hæmatologi, nyresygdomme og neurologi. SOBI vurderer at aftalen har potentiale til en omsætning på 1 mia. USD. Det virker ikke urealistisk. Et af pegcetacoplan-studierne i fase 3 imod kronisk refraktær gigt har vist lovende takter. I et sammenlignende fase 2 studie (SEL-212) med Horizons Krystexxa (pegloticase) med 129 patienter viste pegcetacoplan statistisk markant bedre behandlingseffekteffekt end pegloticase målt på serumurinsyre. Potentialet i denne indikation virker lovende, da Krystexxa solgte for 277 mil USD i årets første 9 måneder. Et fase 3 studie er sat i gang med to behandlingsarme på henholdsvis 6 og 12 måneder varighed med forventede topline data i andet halvår 2022. Regningen på samarbejdet betyder, at SOBI’s nettogæld vokser til godt 12 mia. SEK. Gearingen virker dog ikke kritisk pga. SOBI’s solide cash flow. De vigtigste kurstriggere udover regnskabsmeddelelserne og de nævnte SEL-212 fase 3 data er data fra fase 3 BIVV001 1 års open label-studiet med 150 tidligere behandlede patienter med svær hæmofili A sygdom, som kan forventes i andet halvår 2021. SOBI har flere vigtige vækstdrivere på den korte bane med hæmatologiprodukterne Aprolix og Doptolet, og indenfor immunologien Kineret og Gamifant. Modsat trækker et stagnerede Elocta/ Eloctate salg ned i topline væksten frem til 2023 (CAGR 2019-2023 7%). Der er således udsigt til en periode med en omsætningsvækst væsentligt under SOBI’s målsætning om et tocifret toplinje vækst, hvor R&D pipelinen på længere sigt lægger op til en højere omsætningsvækst.

Fra 2020 til 2023 forventes EBIT marginen fortsat på ca. 30% med gennemsnitlig vækst i nettoindtjeningen på 12%. En usikkerhedsfaktor er påvirkningen fra covid-19, som evt. trækker i langdrag.
Fortsat Købsanbefaling DCF nutidsværdien pr. aktie er 175 SEK og PEG (2019-2023) på 1,3 er ikke udfordrende. P/E 20 virker ikke urimelig for et selskab med SOBIS’ kvaliteter. Det svarer til en fair value baseret på EPS 2021 på 232 SEK. Vi ser derfor aktien som en attraktiv købsmulighed efter de seneste kursfald. Med en 12 måneders målkurs på 200 SEK fastholdes anbefalingen KØB.

Lars Hatholt

Analysedato: 3. november 2020

12 måneders målkurs: 200 SEK

Kurs: 153 SEK