US-biotek: Efter markant 2025-optur tegner fremtiden usikker

Efter 4 års underperformance steg de amerikanske biotekaktier kraftigt fra maj måned 2025. Der var tale om en bredt funderet optur, hvor også de hårdt ramte mindre biotekselskaber fik vind i sejlene. En optur på trods af en stor usikkerhed om fremtidens amerikanske medicinpriser. Det betyder også, at medicinprisproblematikken kan trykke sektoren i 2026. Til gengæld kan flere potentielt positive nyheder på udviklingsfronten løfte sektorsentimentet. Men 2026 bliver igen et “stockpickers market”.

Biotekmarkedet (målt via iShares ETF’en IBB) er steget med 46 % siden maj 2025, men trods det har IBB underperformet det brede amerikanske aktiemarked (S&P 500) med 73 procentpoint de seneste 5 år. Det er et voldsomt efterslæb, og årsagen til det voldsomme rebound er nok primært, at biotek var oversolgt, da der ikke har været forhold i 2025, som normalt stimulerer appetitten på biotekaktier.

Det gælder både rente, IPO-niveauet og M&A-aktiviteten, hvor der ganske vist har været flere spektakulære overtagelser, men ikke exceptionelt mange. De mange nye teknologier som mRNA cancer vacciner, CRISPR geneditering og AI drevet drug discovery kan også have trigget sektorrotationen efter afdæmpningen af AI-Tech hypen.

Markedet har formentlig set den lave prisfastsættelse af mange biotekaktier, hvoraf mange var prissat under kontantbeholdningen, som en mulighed for at justere for porteføljernes undervægtning af biotek. Og når generalistaktiefondene i flok får samme idé, kan det hurtigt sætte sig i stigende aktiekurser. IPO-aktiviteten har også været moderat, og 46 produkter fik FDA godkendelse i 2025 (34 NMEs og 12 BLAs) mod 50 godkendelser i 2024.

Markante nye godkendelser

Flere interessante og innovative produkter blev godkendt i 2025. Blandt de mest spektakulære var godkendelsen af Alnylams RNAi Amvutra mod ATTR CM. Amvutra ramte et strategisk sweet spot, hvor tre ting faldt på plads samtidig og ændrede hele ATTR CM landskabet og en vigtig milepæl i kommercialiseringen af RNAi teknologien.

Andre vigtige godkendelser var Eli Lillys Inluriyo med ny virkningsmekanisme mod brystkræft, Cytokinetics’ Myqorzo og Vertex Pharmaceuticals Journavx som det første reelle non opioid analgetikum, der redefinerer akut smertebehandling. I december fik Novo Nordisk godkendt Wegovy i pilleform, som kan få stor betydning for markedsdynamikken i fedmebehandling.

Fase 2 selskaberne har været hårdt ramt de seneste år med voldsomme kursfald siden 2021, hvor en vrimmel af tidligt fase selskaber blev børsnoteret, pga. det negative biotek markedssentiment, hvor selskaber med manglende POC (klinisk effekt) stikker ud som højrisikable.

Mange investorer ser biotek som en evig pengesluger uden at skabe indtjening. Problemet med den type biotekselskaber er, at de strengt taget ikke egner sig til børsnotering, men ventureinvestorerne udnytter muligheden, når den byder sig, selvom disse biotekselskaber efterfølgende tit løber ind i finansieringsproblemer.

I 2025 klarede fase 2 selskaberne sig dog noget bedre end de tidligere år, hvor 44 % af selskaberne fik et positivt afkast. De mere modne selskaber klarede sig – som sædvanligt – noget bedre.

For fase 3 selskaberne havde halvdelen et positivt afkast med en gennemsnitlig kursgevinst på 34 %, mens 64 % af selskaberne med mindst et FDA-godkendt produkt fik et positivt afkast, som i gennemsnit var på 32 %. Volatiliteten i biotek var i 2025 som i de seneste år strukturelt ekstrem.

Fase specifikke baskets på tværs af fase 2, fase 3 og FDA approval selskaber havde standardafvigelser på 75–112 % på afkastet. Det afspejler en sektor domineret af binære events, policy usikkerhed og fraværet af stabil risikoprissætning.

Biotekperformance

Som det fremgår af tabellen, var kursfremgangen i 2025 markant for de mindre biotekselskaber målt via XBI-ETF’en. Blandt de mest markante kursspringere blandt FDA Approval- og fase 3 selskaberne kan nævnes ABIVAX +1.028 %, Cidara Therapeutics +726 % (Merck akkvisition), Amylyx +190 %, Insmed +163 % og BridgeBIO +163 %.

Blandt de store amerikanske biotekselskaber har Alnylam (+79 %), Gilead (+37 %) og Amgen (+30 %) haft den største kursfremgang. Nogle af de europæiske big biotech selskaber har også klaret sig godt, hvor Genmabs amerikanske notering er oppe med 52 % og Argenx med 27 %.

Fremtiden tegner usikker efter flot 2025

Vi står i et sjældent skæringspunkt, hvor de teknologiske gennembrud (især inden for genetisk medicin og fedme) er mere radikale end nogensinde, samtidig med at de kommercielle spilleregler IRA (prisforhandlinger), MFN (most favoured nation pricing) og Medicare-spillover bliver skrevet helt om.

Vigtige data fra Novartis/Ionis

Det er ikke sandsynligt, at den brede fremgang i biotekaktierne fortsætter i 2026. På makrosiden er der ikke tegn i sol og måne på, at renterne falder, og generalist sektorrotationseffekten er formentlig et overstået kapitel.

På den positive side ventes vigtige kliniske data, som kan påvirke sektorsentiment positivt. Novartis/Ionis kommer med fase 3 data fra HORIZÒN studiet. Der er tale om pelacarsen fase 3 data i 1. halvår 2026, som kan blive en af årets vigtigste biotek triggers. Det er det første store studie, der tester den kausale betydning af Lp(a), og et positivt resultat vil ikke kun løfte Ionis og Novartis, men potentielt hele RNA-feltet og biotek investorsentiment i bred forstand.

Succes vil cementere “Cardiovascular Genomic Medicine” som en legitim og massiv subsektor. Antisense (AOS) har i et årti stået i skyggen af RNAi, både teknologisk, kommercielt og narrativt, men HORIZON (pelacarsen) readoutet er præcis den type datapunkt, der kan ændre hele balancen mellem platformene.

Selv om Amgen og Eli Lilly udvikler stærke RNAi baserede Lp(a)-kandidater, er pelacarsen det første program med omfattende data. HORIZON readoutet i 2026 bliver derfor det datapunkt, der definerer hele Lp(a)-feltet og potentielt rebalancerer konkurrencen mellem antisense og RNAi.

Ionis har i 30 år været et forskningsselskab uden kommerciel tyngde, hvilket har skabt et strukturelt negativt sentiment omkring antisense. Men med fire kommende kommercialiseringer i eget regi og et potentielt platform definerende pelacarsen readout i 2026 står Ionis foran et strategisk skifte, der kan ændre hele narrativet om antisense og aktien.

Blandt andre nyheder, som potentielt kan stimulere biotech investorsentiment, er fase 3 data på Eli Lillys Remternetug mod Alzheimers, en anti amyloid subkutan efterfølger til Kisunla (donanemab azbt) med en bedre sikkerhed og compliance. Alzheimers er blandt de største sentimentdrivere i big pharma, og et positivt readout vil give et løft til hele neuro komplekset (Biogen, Lilly, Roche). Remternetug har reel blockbuster og potentielt mega blockbuster profil, da amyloid clearance på 75 % er langt højere end Kisunlas 40 % efter 6 måneders behandling. Fase 3 data viser, at 29,4 % af patienterne kunne selvadministrere remternetug i SC-form, hvilket er en betydelig fordel.

Fedme er fortsat hypet

Fedme er også et område, der stadig fanger markedets interesse. Det blev understreget for nylig med Arrowheads RNAi fase 1/2 fedmedata, som viste en kraftig forbedring af vægttabet i kombination med Eli Lillys tirzepatide. Aktiens hypede kursudvikling frem til annoncering af data illustrerer markedets fokus på nye fedmeprodukter, der differentierer sig fra incretinstofferne.

Der kommer flere data på fedmeområdet i 2026, og ethvert datapunkt, der ændrer konkurrencen mellem Eli Lilly, Novo Nordisk og konkurrenterne, flytter hele healthcare komplekset. Markedet vil givetvis prioritere bivirkningsprofilen og kvaliteten af vægttabet højere end tidligere, da incretinerne har vist sig at have uheldige bivirkninger.

Det gælder også Eli Lillys hypede retatrutide, en GIP/GLP 1/glukagon triple, som i TRIUMPH-4 fase 3 studiet mønstrerede rekordhøje vægttabsdata, men på bekostning af bivirkninger. Patientfrafaldet på 12–18 % pga. bivirkninger er i overkanten, og det bliver formentligt et centralt regulatorisk og kommercielt tema. Retatrutide ligger klart over semaglutide og tirzepatide på vægttab, men tolerans kan blive den afgørende konkurrenceparameter.

I 2026 vil markedet også fokusere meget på muskelmassebevarelse. Selskaber som Regeneron (trecoginart) og deres data på at bevare muskler under vægttab vil blive en vigtig sidehistorie til de rene vægttabsdata. I dette segment af fedmemarkedet kan vi også nævne Zealand/Roche-samarbejdet, hvor Zealand sjældent forsømmer en lejlighed til at nævne kvaliteten af vægttabet som et vigtigt konkurrenceparameter i fremtiden.

Spændende år indenfor onkologien

Onkologi er stadig den største driver af biotek ETF-flow. Ét stort readout kan ændre hele subsektorens risikopræmie. Men 2026 vil formentlig blive et år, hvor vi går fra “hype” til benhård klinisk realisme. Efter de mange skuffelser i 2024 og 2025 (især inden for TIGIT og visse Trop2-ADC’er), vil markedet i 2026 kræve overlevelsesdata (OS), frem for blot responsrater. I sidste ende er OS-data alt andet lige det vigtigste set fra patientens perspektiv.

Fremover flytter KRAS-feltet sig fra nichepræget 2./3. linje mod de store 1. linje-kombinationer, som skal retfærdiggøre de høje prissætninger og forankre langvarige markedspositioner. Der kommer vigtige data fra Amgen (sotorasib) & Mirati/BMS (adagrasib) i år. Begge er selektive, irreversible KRAS G12C hæmmere. Der er tale om afgørende fase 3-data fra 1. linje-kombinationsstudier med PD-1-hæmmere i NSCLC, hvor data formentlig kommer i 2027 KRYSTAL 7 og beslægtede programmer bliver centrale for sentimentet. Især hvis selskaberne kan dokumentere, at levertoksicitet og andre sikkerhedssignaler er håndterbare i fuld kombinationsregi over længerevarende opfølgning. Det betyder, at hvis 1. linje kombinationerne virker, så får det indflydelse på standardbehandlingen i flere af de største onkologiske markeder.

Revolution Medicines’ primære target er RAS muterede kræftformer — specifikt KRAS mutationer. Data har hidtil været positive, og i 2026 får vi mere modne data fra de pivotale programmer i bugspytkirtelkræft og NSCLC. Hvis tri complex inhibitorerne kan vise meningsfuld overlegenhed på PFS (og gerne tidlige OS-signaler) overfor standardbehandlingen, kan RMC 6236 ændre hele KRAS narrativet – fra mutation-specifik G12C til bredere pan RAS strategier. Det er et konceptskifte i onkologi, hvor man ikke længere er begrænset til mutation specifikke lommer (som G12C). Dette er den vigtigste “sentiment-driver” for pan RAS.

ADC-erne har haft succes, men fokus i år vil være præcision versus toksicitet. ADC-feltet er i en kritisk fase efter den nylige partial hold på Daiichi/Mercks B7-H3 program (ultimo 2025). Holdet i slutningen af 2025 var ikke bare en enkeltstående hændelse — det var en påmindelse om, at ADC feltet stadig er biologisk skrøbeligt. 2026 bliver året, hvor vi finder ud af, om ADC-bølgen har toppet. Hvis vi ser flere interstitielle lungesygdomme (ILD) eller uventede sikkerhedssignaler i de store fase 3-forsøg, kan hele ADC-multiplen falde drastisk.

Efter Roches SKYSCRAPER-01 og 06 fiaskoer i 2024/2025 hænger TIGIT-narrativt i en tynd tråd. For Gilead/Arcus’ domvanalimab er 2026 året for de pivotale fase 3-læsninger i 1. linje NSCLC (ARC-10). Da Gilead har valgt en anden Fc-strategi (den faste del af antistoffet) end Roche, er Gilead/ Arcus’ domvanalimab readouten det afgørende datapunkt for, om TIGIT-hypotesen overhovedet er levedygtig.

Når det gælder bispecifikke antistoffer flytter sentiment sig formentlig fra PD-1 mod bispecifikke som PD-1/VEG. Summit/Akesos ivonescimab er et eksempe,l og efter deres succes i 2025 mod Keytruda vil vi i 2026 få syn for sagen, om dette kan replikeres i vestlige populationer. 2026-data i vestlige populationer bliver testen på, om denne effekt er robust og overførbar – og dermed om vi står foran et reelt skifte i standard backbones. Det bliver nogle af de vigtigste data i kræftbehandlingen i år.

Bicycle Therapeutics (BT8009): Bicycle Toxin Conjugates (BTC) repræsenterer et alternativ til klassiske ADC’er med potentiale for bedre vævsdistribution og mindre systemisk toksicitet. Vigtige fase 2/3 data i 2026 bliver et centralt proof of concept for hele “small conjugate”-narrativet. Succes vil drive en rotationsbølge i sentimentet væk fra tunge IgG-baserede ADC’er. BTCs kommer dog ikke til at erstatte ADCs og mAbs, men med egenskaber der egner sig til behandling af dybe tumorer, hvor tungere stoffer har det svært, har de en fremtid.

Celleterapiens fremtid som hyldevare?

2026 bliver året hvor vi muligvis får data, der underbygger celleterapiens fremtid som hyldeprodukt (allogen celleterapi) både indenfor kræftbehandling og autoimmune sygdomme. Allogen behandling vil indebære store fordele i logistikken i patientbehandling og behandlingsomkostningerne.

For kræftbehandling handler det om overlevelse, mens det indenfor autoimmune sygdomme drejer sig om muligheden for ambulant behandling og at normalisere immunforsvaret. Autoimmune sygdomme er det nye guldæg, hvor celleterapi/CAR-T vinder indpas i f.eks. lupus og andre autoimmune lidelser. Bl.a. selskaberne Allogene, Adicet Bio, Fate Therapeutics og Sano Bio planlægger udmelding af data fra allogen behandling i år.

CRISPR og genterapi: Bedst eller hurtigst?

Geneditering er en af de seneste landvindinger i biotek, og her er ikke mindst de kommende data fra Beam Therapeutics interessante. Beam Therapeutics står over for et afgørende 2026, hvor de skal bevise, at deres “base editing” (CRISPR 2.0) ikke blot er en teknisk overlegen platform, men også en kommerciel og klinisk overlegen løsning. Beam Therapeutics’ udfordring er, at de er teknisk overlegne (base editing), men de kæmper mod Intellias forspring.

2026 bliver året, hvor vi ser, om “bedre teknologi” (Beam Therapeutics) kan vinde over “hurtigere til markedet” (Intellia). En omfattende opdatering på fase 1/2-data (Part A og B) forventes i begyndelsen af 2026 fra ”in vivo flagskibet” BEAM-302 (AATD). 2026 vil vise om de kan “knække koden” til Alpha-1 antitrypsin mangel (antitrypsin beskytter lungevævet mod nedbrydning). Hvis dataene er stærke, vil Beam therapeutics annoncere deres plan for et pivotalt studie i 2026, hvilket vil positionere dem som den førende in vivo base-editing spiller. Beam Therapeutics har bl.a. også et projekt længere fremme i behandlingen af seglcelleanæmi. Selvom Vertex’ Casgevy er på markedet, forsøger Beam Therapeutics at differentiere sig med en bedre profil.

Usikkerhed på tilskud og priser

Det amerikanske prissystem står over for en strukturel omkalfatring. Kombinationen af IRA (central prisforhandling), MFN (referenceprissystem) initiativer, udvidede rabatmekanismer og politiske forslag om at styrke tilskud i det private marked skaber et miljø, hvor prisdifferentiering bliver vanskeligere, og nettopriserne risikerer at falde bredt.

Medicare udgør 40 % af markedet, og kommercielle forsikringsselskaber dækker yderligere 50 %. Hvis Medicare rabatter spreder sig til det private marked, vil USA bevæge sig mod et de facto reguleret prisregime. Det burde ikke overraske, at der på et tidspunkt kom en politisk reaktion på, at medicinpriserne i USA nogle tilfælde er 4-5 gange højere end i Europa. Der har længe været en debat i USA om de høje medicinpriser, og Novo Nordisks og Eli Lillys høje prissætning af deres fedmemidler har nok ikke ligefrem dæmpet debatten.

Der er også usikkerhed om IRA-tidslinjerne for biologiske lægemidler (13 vs. 14 år) og den fremtidige fredning af prisen på reformulerede lægemidler. Endvidere er ACA subsidierne, der dækker ca. 10 % af markedet for individuelle forsikringer (Marketplace segmentet), udløbet uden fornyelse indtil videre. Det påvirker private borgere uden Medicare og uden arbejdsgiverforsikring. Kort sagt kaotiske tilstande på det amerikanske marked.

Det kan betyde, at det amerikanske medicinalmarked vil nærme sig europæiske tilstande. USA er ikke på vej mod et europæisk system – men USA er på vej mod europæiske mekanismer. Og det er nok til at ændre hele prisdannelsen. Hvis Medicare-priser bliver reference for private, betyder det, at USA mister sin prispræmie. Hvis MFN baseres på nettopriser, medfører det, at USA bliver globalt prisanker. Konsekvensen kan blive en drastisk reduktion i biotekselskabernes værdiansættelse. For investorer, der kun estimerer få år frem, bliver konsekvensen en markant reduktion i DCF terminalværden.

På trods af sektorens underperformance de seneste 5 år er det fremtidige mulige prispres sandsynligvis ikke indregnet af markedet, fordi der er stor usikkerhed om, hvordan det fremtidige prissystem kommer til at se ud.

Summa summarum er der både positive og negative aspekter for 2026. Det er ikke usandsynligt, at den spirende fremgang i M&A aktiviteten vokser yderligere pga. farmaselskabernes behov for nye produkter, når de gamle produkter udløber for patent i de kommende år.

Men 2026 bliver et ”stockpickers market”, hvor man ikke længere bare kan købe en kurv med fase 2 selskaber og forvente 44 % i afkast, og der hænger en tung sky af usikkerhed over det amerikanske medicinalmarked.

Analysedato: 8. januar 2026

Lars Hatholt ejer aktier i flere af de nævnte selskaber

Lars Hatholt