Zealand Pharma: Potentiale på den lange – men ikke den korte bane

Aktiekursen er stort set uændret siden seneste analyse i august sidste år, hvor der undervejs har været både positive og negative nyheder. Nu har Zealand nået kommercialiseringsfasen, som for de fleste biotekselskaber er en udfordring. Det langsigtede potentiale tegner fortsat positivt, men med få væsentlige kurstriggere resten af året sænker vi anbefalingen fra Køb til Neutral.

Zealand aktien har været noget skuffende det seneste år, hvor den har underperformet det amerikanske Nasdaq biotekindeks med 40%. Spørgsmålet er så om aktien nu går lysere tider i møde. Det virker dog ikke oplagt på den korte bane pga. manglen på kurstriggere.

Vi har ikke foretaget væsentlige ændringer i estimaterne, hvor Dasiglucagon mod medfødt hyperinsulinisme (CHI) estimaterne bl.a er nedjusteret pga. det negative udfald af det første CHI fase 3 studie, som ikke indfriede det primære kliniske endpoint. Biotekselskaber skuffer tit, når års investering i forskning og udvikling skal omsættes til indtjening. Nu skal det vise sig, om Zealand formår at klare sig i konkurrencen med mere ressourcestærke selskaber, som f.eks. mastodonten Eli Lilly. Zealand forventer 4 produktlanceringer frem til 2025, hvor første test af selskabets kommercialiseringsevner bliver Dasicluagon autoinjektoren (”nødpennen”) mod hypoglykæmi (for lavt blodsukker hos diabetikere).

Zegalogue FDA-godkendt
FDA-godkendelsen af Dasiglucagon Hypopal nødpennen mod hypoglykæmi var vigtig, men kom ikke som den store overraskelse p.g.a. af de gode kliniske data, der understøttede ansøgningen.

Zealand forventer at påbegynde markedsføringen i USA af nødpennen under navnet Zegalogue i slutningen af juni måned. Zealand pointerede på ØU Life Science Investor Konferencen i denne uge, at timingen i juni er vigtig pga. sæsonvariationen i salget – særligt ses der en stor ”Back to school” stigning i salget. Her skal det vise sig, om Zealand har potentialet til at markedsføre produktet bl.a. via salgsstyrken i Valeritas, som Zealand tilkøbte sidste år.

Zealand er oppe imod stærke konkurrenter som f.eks. Eli Lilly, som lancerede det nasale hypoglykæmiprodukt Baqsimi i 2019, og som solgte for 76 mio. USD sidste år. Eli Lillys succes med Baqsimi viser, at der er gode muligheder for nye produkter i behandlingen af hypoglykæmi. Hypoglykæmi er et område, hvor der igennem mange år ikke er kommet nye produkter til markedet. Zealand guider et samlet salg i år på 220 mio. DKK +/- 10%, og heri indgår udover Zegalogue også V-Go insulin diabetes type 2 apparatet, som var en del af Valeritas.

Med en V-Go omsætning på ca. 170 mio. DKK årligt betyder det, at Zealands forventninger til Zegalogue salget er på beskedne ca. 60 mio. DKK (næsten 10 mio. USD). De lave forventninger afspejler formentlig, at Zealand forventer en del sampling (udlevering af gratis vareprøver) i lanceringsfasen. Salget forventes at toppe på 250 mio. USD svarende til en markedsandel i USA på 20% og en pris pr. pen på 280 USD, hvilket er på niveau med Baqsimi.

Dasiglucagon CHI hænger i en tynd tråd
Efter et ikke overbevisende resultat fra det første Dasiglucagon CHI (congenital hyperinsulinisme) fase 3 studie sidste år, er det mere usikkert, om CHI-indikationen får FDA-godkendelse.

Årsagen til sygdommen er overproduktion af insulin i pancreas (bugspytkirtlen) hos små børn. Patienten har derfor behov for en reduktion af insulin i blodet. Sygdommen kan få alvorlige konsekvenser herunder hjerneskader, og i mange tilfælde er det nødvendigt med pancreas-kirurgi og langvarigt hospitalsophold. Senere i år forventes resultater fra det andet CHI fase 3 studie med de yngste børn i alderen 7 dage til 3 måneder. Da det primære kliniske endemål i det nye studie er en reduktion i brugen af intravenøs insulin, er der en vis sandsynlighed for et positivt udfald i studiet.

Zealand er i dialog med FDA om testresultaterne fra det første (og fejlede) fase 3 studie, og vi ser det som ret sandsynligt, at en evt FDA godkendelse bliver med en begrænset label. Under alle omstændigheder ser vi det som et produkt med et begrænset kommercielt potentiale, da der f.eks. i USA antages at være et godt stykke under 1.000 patienter.

Glepaglutide ramt af covid-19
Den langtidsvirkende GLP-2 analog Glepaglutide i behandlingen af SBS/korttarmssyndrom ser vi som produktet med det største kommercielle potentiale, da det står til at kunne klare sig godt i konkurrencen med Gattex fra Takeda (oprindeligt Shire), som er på markedet idag.

Glepaglutide har været lang tid undervejs (der var fase 2 data i juni 2017), og senest er fase 3 studiet blevet ramt af forsinkelser pga. covid-19. Hvor der tidligere var udsigt til fase 3 data slut 2021, forventer Zealand nu først at være færdige med patientrekrutteringen i løbet af i år. Efter stratificering af patienter m.m. får vi formentlig først data i slutningen af 2022.

Udover Glepaglutide og Zegalogue ser vi dasiglucagon to-kammer-pumpen som produktet med det største salgspotentiale, jvf. tabellen.

På det seneste har samarbejdspartneren Boehringer Ingelheim meddelt, at de fortsætter udviklingen af BI456906 imod fedme, leversygdommen NASH og diabetes type 2 i fase 2 studier med forventede data henover 2022-2023.

Begrænset kurspotentiale på den korte bane
Det virker usandsynligt, at Zegalogue-salget overrasker markant positivt i år, og med få kurstriggere tegner det til, at Zealands aktie vil træde vande på den korte bane.

I det langsigtede perspektiv tegner investeringscasen derimod interessant, hvis Zealand får succes med overgangen fra udviklingsselskab til et integreret farmaselskab. DCF-nutidsværdien er 246 DKK pr. aktie mod tidligere 288 DKK pr. aktie. Forskellen kan primært forklares ved CHI estimatændringer, en højere diskonteringsfaktor og udvandingen fra nye aktier i januar måned.

Forward P/E (2025) på 17,7 og P/S (2025) på 3,5 underbygger sammen med den stærke portefølje af tidlig fase peptidanaloger aktiens langsigtede potentiale. Efter den seneste emission i januar rækker det likvide beredskab trods det årlige driftsunderskud på over 1 mia. DKK til ind i 2022. Manglen på kurstriggere på kort sigt påvirker det samlede billede af aktien, og det berettiger nu kun til en NEUTRAL-anbefaling med et kursmål på 220 DKK.

Lars Hatholt

Kurs på anbefalingstidspunkt:  198 DKK

Kursmål: 220 DKK

Analysedato:  22. april 2021

Zealand Pharma præsenterede på ØU Life Science Investor Konference d. 21. april. Præsentationen og den efterfølgende Q&A-session kan ses her.