Pensionsselskaber hemmeligholder regnestykke bag afkasteffekt på eksklusioner

Økonomisk Ugebrev har spurgt ti danske pensionsselskaber, hvorvidt deres eksklusionspraksis koster på investeringsafkast – ifølge pensionsselskaberne selv er svaret nej. Men ingen af dem vil dog fremlægge beregninger og dokumentation herfor. Eksempelvis oplyser ESG-chef i PenSam Mikael Bek, at pensionsselskabet løbende analyserer påvirkningen fra eksklusioner på afkastet, men at disse beregninger kun er til internt brug. Som de eneste giver AkademikerPension adgang til konkrete afkasteffekter uden dog at fremlægge de bagvedliggende udregninger.

En af verdens største investorer, Norges Bank, har ekskluderet 162 selskaber af sociale eller grønne årsager. Ifølge bankens egne beregninger har eksklusionerne i 2022 kostet 0,71 procentpoint på afkastet – set i forhold til en eksklusionsfri investeringspraksis. Afkastforringelsen for 2022 skyldtes hovedsageligt sortlistning af kul, tobak og kontroversielle våben.

På den længere bane, det vil sige 2006-2022, har eksklusioner kostet Norges Bank 2,4 procentpoint på afkastet – her er det særligt eksklusion af tobaksselskaber og virksomheder involveret i kontroversielle våben, der har bidraget til afkastforringelserne.

Som det fremgår af nedenstående tabel, har de fleste store danske pensionsselskaber ekskluderet væsentligt flere selskaber end Norges Bank – ligesom Norges Bank skyldtes eksklusionerne på lange stræk klima, tobak og kontroversielle våben.

Økonomisk Ugebrev har spurgt de ti store pensionsselskaber, hvorvidt deres eksklusionspraksis forringer afkastet – hertil svarer samtlige pensionsselskaber, at det ikke er tilfældet. Eksempelvis oplyser Jasper Riis, investeringsdirektør i P+, at eksklusionernes afkastmæssige konsekvenser overvåges løbende.

”Fravalg indebærer en vis begrænsning af investeringsuniverset, men med over 2.000 forskellige aktier i porteføljen mener vi at have en veldiversificeret portefølje, og ser ikke nogen grund til at forvente, at fravalgene har væsentlig betydning for afkastet over en lang tidshorisont.”

Økonomisk Ugebrev har også spurgt til, hvorvidt pensionsselskaberne har lavet beregninger, der dokumenterer, at deres eksklusionspraksis ikke går ud over afkastet. Som den eneste svarer Poul Kobberup, investeringsdirektør i Danica Pension kort og klart: Nej – læs mere om Danica Pensions eksklusionspraksis her.

Ifølge Allan Normark Nielsen, aktiechef i AP Pension, giver det slet ikke mening af forsøge at beregne eksklusionernes afkastmæssige konsekvenser bagudrettet: ”Vi har en yderst aktiv tilgang til forvaltning af aktier, så en bagudskuende analyse af afkastkonsekvenserne ville være en akademisk øvelse som alene kunne baseres på antagelser om, hvilke af de ekskluderede selskaber, vi i så fald havde investeret i og i hvilke perioder. Det vil i bedste fald give et upræcist billede og i værste fald være direkte misvisende, hvilket kunne lede til forkerte konklusioner.”

Allan Normark Nielsen understreger dog, at AP Pension løbende evaluerer eksklusionernes afkastmæssige konsekvenser. Han henviser desuden til, at AP Pension ifølge rapporter udarbejdet af Analysehuset Nikolaj Holdt Mikkelsen klarer sig godt på afkastsiden i forhold til peers i pensionsbranchen og til markedet generelt.

Fra PKA lyder der andre toner. Her oplyser investeringsdirektør Michael Nellemann Pedersen, at han godt kan genkende billedet fra Norges Bank i 2022: ”I perioder kan udsving og tendenser i markederne betyde, at vi enten går glip af et afkast eller undgår et tab i enkelte selskaber eller sektorer med eksklusioner, og vi regner hvert eneste år på effekten af vores eksklusioner for afkastet og fremlægger resultaterne for bestyrelserne i pensionskasserne tilknyttet PKA.”

Også i Velliv vurderes effekten af eksklusionspraksis løbende. Ifølge Sandra Metoyer, chef for bæredygtige investeringer i Velliv, viser analyserne blandt andet, at Vellivs eksklusionspraksis i 2022, hvor særligt energiselskaber klarede sig godt, kostede på afkastet, mens det i 2023 har været omvendt.

Udover de bagudrettede beregninger har Velliv foretaget analyser af, hvordan eksklusionslisten forventes at påvirke afkastet fremadrettet. Og selvom disse analyser ifølge Sandra Metoyer skal tolkes med en vis varsomhed, udgjorde de en del af beslutningsgrundlaget i forbindelse med godkendelse af eksklusionspolitikken.

”For at se på mulige konsekvenser på længere sigt er der foretaget en Monte Carlo Simulation på MSCI World, hvor der er simuleret mulige udfald i de forskellige sektorer i kombination med Vellivs eksklusionspraksis. Analyserne viser, at der er mulighed for at afvige fra det generelle markedsafkast i forskellige scenarier, og kvantificerer hvor meget dette kan beløbe sig til, hvis det sker flere gange eller i perioder med finansielt stress. Analyserne var en del af beslutningsgrundlaget da eksklusionslisten blev vedtaget af Vellivs bestyrelse.”

AkademikerPension, Industriens Pension, P+, PenSam, PensionDanmark og PFA erklærer på linje med PKA og Velliv, at de har foretaget analyser af afkasteffekten af deres eksklusionspraksis.*

Økonomisk Ugebrev har bedt om at se disse analyser eller andre former for dokumentation, der viser, at eksklusioner ikke koster på afkastet – ingen af de store danske pensionsselskabers har ønsket at fremlægge deres beregninger.

Eksempelvis lyder det fra Mikael Bek, ESG-chef i PenSam: ”Disse data er kun til intern brug.” Ann-Louise Winther, chef for ansvarlige investeringer og bæredygtig udvikling i Industriens Pension, stemmer i: ”Vi ønsker at holde disse internt.” Sandra Metoyer fra Velliv oplyser: ”Vi offentliggør af princip ikke vores beregninger.”

Vi bliver således nødt til bare at stole på, at de store danske pensionsselskaber har dokumentationen i orden – vi får den i hvert fald ikke at se.

Som den eneste fremlægger Anders Schelde, investeringsdirektør i AkademikerPension, konkrete analyseresultater – nærmere bestemt for AkademikerPensions egne beregninger af afkasteffekten af lande- og sektoreksklusioner. Han ønsker dog ikke at fremlægge de bagvedliggende analyser.

”Vi kan oplyse mindre konkret, at vi har regnet på dette i en årrække og at afkastpåvirkningen har svinget mellem positiv og negativ fra år til år og over den samlede periode har eksklusionerne givet et lille plus på afkastet.”

Pensionskassernes fulde svar på Økonomisk Ugebrevs spørgsmål findes her.

* AkademikerPension understreger i den forbindelse, at der er tale om beregninger på lande- og sektorniveau; for Industriens Pension omhandler beregningerne forskellige risikoscenarier for sektoreksklusioners påvirkning af afkastet. Desuden: Claus Stampe, administrerende direktør og investeringsdirektør i PensionDanmark, oplyser, at en beregning af afkasteffekten af eksklusionspolitikken vil vise et negativt bidrag til afkastet i 2022, mens det omvendte er tilfældet i 2023 – hvilket kan tolkes således, at beregningen ikke er foretaget, men at der snarere er tale om en forudsigelse af, hvad en sådan beregning vil vise.