Bavarian Nordic og coronasatsningen, der lod vente på sig

Vi lagde i vor seneste analyse i efteråret op til, at Bavarian-aktien kunne blive (positivt) ramt af corona-spekulation. Det lod dog vente noget længere på sig end vi havde forudset, men da det endelig skete, blev kursen sendt til himmels. Nu handler det hele om Covid-19, og det giver anledning til midt i euforien at rejse flere spørgsmål om processen og potentialet, uden at vi dog lukker øjnene for det spekulative potentiale i aktien over de næste 3-6-12 mdr., hvor vaccineprojektet udvikles eller afvikles.

Vi har ingen problemer med fra start at indrømme, at vi har lidt bwetænkeligheder ved timingen i hele udviklingsprocessen af vaccinekandidaten ABNCoV2, og de skiftende udmeldinger fra Bavarian Nordic i forløbet. Vi mener selvfølgelig ikke, at man ikke skal have lov til at skifte holdning i en verden, der nok er mere dynamisk end nogensinde, men der er alligevel visse forhold der falder os i øjnene.

Bavarian indgik aftale om at overtage vaccineprojektet fra AdaptVac i maj sidste år, og den endelige licensaftale faldt på plads i juli måned. Derfra lød det, at man ikke ville bruge aktionærernes penge på den videre udvikling, men at man ville søge andre kilder – og måske ligeså vigtigt, at man ville igangsætte et allerede finansieret fase 1 (eller et kombineret fase 1/2 studie) i 4. kvartal. Vi nåede derefter helt frem til marts, førend den første patient blev indrulleret og vaccineret i det studie, som altså allerede var finansieret via EU-midler.

Kliniske forsinkelser er bestemt ikke sjældne indenfor biotek, men vi synes alligevel at det er værd at notere, når vi i hvert fald i efteråret var i en situation, hvor verden skreg på vacciner, og ikke vidste at de førende kandidater ville vise sig så effektive som det var tilfældet.

Udover den tekniske risiko for at vaccinen ikke virker godt nok i mennesker eller har nogle uopdagede eller uventede bivirkninger, er der hele den kommercielle risiko, som man måske kan have en tendens til at overse midt i euforien over den mulige vaccinekandidat præ-kliniske resultater og mulige statslige medfinansiering.

Hvilken type marked og hvor stort et marked er der tilbage, når først vaccinen er færdigudviklet og godkendt? Konkurrencen er stor og en række spillere er som bekendt ved at sikre sig solide markedspositioner allerede.

Det er lidt ude i fremtiden, men man kan også allerede nu begynde at spekulere i hvilke krav, der stilles til de senere kliniske studier og ikke mindst deres praktiske gennemførsel i forhold til f.eks. patientrekrutteringen i en vestlig verden, hvor en stor del af befolkningen nok vil være vaccineret i slutningen af året, og der med garanti vil være mange fase 3 studier i gang.

Det behøver ikke nødvendigvis at være en entydig negativ faktor, da ændrede regulatoriske guidelines til de kliniske studier også kan gøre det nemmere at gennemføre et fase 3 studie. Hvor det ender, ved vi ikke endnu, men det skaber selvsagt en usikkerhed.

De konkurrerende projekter
Den seneste opgørelse fra WHO (dateret 6. april) over antallet af vaccineprojekter viser, at der er 272 vaccineprojekter i gang og heraf er de 86 i klinisk udvikling, dvs. de testes på mennesker i enten fase

1, 2 eller 3. Der er 186 projekter i pre-klinisk udvikling, og følger man linket og downloader oversigten vil man se, at Bavarians (Adaptvac’s) vaccine står som præklinisk projekt. Trods tabellens opdatering
2 gange ugentligt er der altså lidt forsinkelse, og vi må påregne en vis fejlmargin. Men selv hvis man fjerner f.eks. halvdelen af projekterne, er der stadig et anseeligt antal ”konkurrerende projekter”.

Og det helt simple spørgsmål (som omvendt er uhyggelig svært at svare på) er selvfølgelig, hvad sandsynligheden er for, at ABNCoV2 er dét projekt, der kan gå hele vejen. Og hvis alt så så godt ud, hvorfor satte man ikke turbo på helt fra start og igangsatte en finansiering af de trods alt overkommelige 200 mio. kr. det ser ud til at koste at køre fase 2 studiet? Hertil klinger det måske også lidt hult, at man nu i forbindelse med emissionen skriver at man ”fastholde momentum” og ”kickstarte udviklingen”.

Der er med andre ord lidt uklarhed om tidsforlø-bet, og i det hjørne noterer vi også på det lidt mere anekdotiske plan, at de allerførste prækliniske data fra ABNCoV2, som blev offentliggjort online i Nature Communications 12. januar, allerede blev indleveret til Nature d. 17. juli 2020, men først accepteret d. 23. november. Det er umiddelbart lang tid, for noget så presserende og højaktuelt som en coronavaccine-kandidat.

Det er ingen hemmelighed, at man siden aftalen i juli sidste har set, at flere vacciner har en effektivitet på 90% eller mere, som er noget højere end man oprindeligt havde håbet på. FDA indikerede dengang, at 50-60% ville være nok til i hvert fald en nødgodkendelse. På den positive side (fra Bavarians kommercielle synspunkt) tæller de produktionsproblemer og forsinkede leverancer, som alle producenter ser ud til at være løbet ind, og herunder bivirkningsproblemerne for AstraZeneca-vaccinen. Udover selve vaccinens effekt fokuseres der også på forskelle i andre egenskaber såsom antallet af krævede stik (dosis), holdbarhed af beskyttelsen, effekt overfor mutationer, opbevaringstemperatur, m.v. Vi forventer, at der vil ske fremskridt indenfor dette område, og vi har f.eks. senest set, at Pfizer/ BioNTech har fået de europæiske myndigheders tilladelse til at opbevare vaccinen ved ”normal” frysertemperatur i op til 14 dage. Det er ikke en perfekt løsning, men dog et stort fremskridt i udrulningen, så man noget nemmere kan komme helt ud i forsyningskæderne til de mindre vaccinationssteder – i hvert fald i i-landene.

Man behøver ikke megen fantasi til at forestille sig, hvad der ellers foregår af udviklingsarbejde i de store laboratorier hos de helt store pharmaspillere, der allerede har en vaccine på markedet (J&J, Pfizer/BioNTech, Moderna, AstraZeneca), mens også hos andre større spillere, der har projekter på vej. Feks. Novavax, Sanofi/GSK, CureVac og Inovio. Trods industriens mere eller mindre filantropiske udmeldinger om deres vaccineudvikling og indtjeninger, er de mange projekter selvsagt også et vidnesbyrd om at der er kommercielle muligheder og indtjening i sigte.

Gådefuld covid-emission?
Bavarian hentede d. 9. marts ny kapital på 1,15 mia. DKK via en rettet emission efter børsluk på kurs 223 DKK per aktie. Der blev signaleret kraftigt, at emissionen handlede om selskabets fornyede lyst til alligevel selv at bringe ABNCoV2 videre i klinisk udvikling. Fondsbørsmeddelelsen om emissionen handler i langt den største del om ABNCoV2. Til gengæld er det umiddelbart kun 200 mio. DKK, der går direkte til fase 2 studiet og opskalering af vaccineproduktionen. Resten går til at udvide fabrikken og til at styrke kapitalgrundlaget og sikre den ”strategiske fleksibilitet”, herunder at kunne forfølge de M&A-muligheder, der måtte opstå. Sidstnævnte kan måske synes noget optimistisk, for det er bestemt indtrykket, at man har hænderne fulde med at udvide fabrikken og få overført vaccine-produktionen fra GSK – en proces der vil tage flere år og især sluge ressourcer i 2022-2023. Også finansielle ressourcer i form af milepælsbetalinger.

Den guidance, som blev offentliggjort samtidig med emissionen, viser, at man ifølge planerne kun ville have 3-500 mio. kr. tilbage i likvider ved årets slutning, hvilket ikke umiddelbart syner af meget i en forretning, hvor der også over de kommende år skal investeres pænt i fabrik og restbetalinger til GSK. Heller ikke, hvis man tillægger de 200 mio. kr., der er indlagt i budgettet til fase 2 studiet.

Det er med andre ord ikke så svært at se emissionen i et lidt andet lys, hvor den måske mere skal fylde et hul i finansieringsplanen fremfor at være en stor og offensiv covid-19 satsning.

Fase 3 finansiering er den store joker
Selvom det kan synes lidt prematurt her, hvor fase 1 knapt er gået i gang, er den helt store kurstrigger på kort sigt nyt om finansieringen af det dyre fase 3 studie. Her har vi set en stigende grad af politisk velvilje herhjemme til at kaste penge efter projektet og/eller produktionen, og det er det væsentligste fremskridt siden sidst. Til gengæld kan man også konstatere, at Bavarian gennem i hvert fald de seneste 8 mdr. ikke er lykkedes med at skaffe finansiering fra de store offentlige- og semi-offentlige programmer og fonde, herunder de amerikanske regeringsprogrammer. Ifølge Bavarian føres der fortsat dialog med forskellige myndigheder (inkl. de danske og de amerikanske) med hensyn til finansiering af fase 3 studiet, som kan løbe op i flere milliarder – sandsynligvis over 2 mia. DKK.

Andre muligheder er CEPI eller måske et partnerskab med et endnu større pharmaselskab. Med undtagelse af den stigende velvilje på Christiansborg (og EU’s leveranceproblemer og uenighed), er det lidt de samme udmeldinger som Bavarian kom med allerede sidste år.

Vi er altså ikke meget klogere og usikkerheden er stor. En aftale vil dog i vores øjne være en positiv kurstrigger – selv fra de nuværende kursniveau i underkanten af 300 DKK.

Intet quick fix
De seneste udfordringer med det danske vaccinationsprogram (mht. leverancer og ikke mindst Astra-Zenecas problemer) er næppe nogen hæmsko for Bavarian, men man skal omvendt også passe på med fra politisk side at tro, at der er et quick fix til produktion af vacciner.

Vi kan her f.eks. pege på, at Bavarians nye Ebola-ordre på 28 mio. USD i denne uge betyder, at man udskyder dele af bulkproduktionen af koppevaccine til USA for at kunne starte produktionen af Ebola-vaccinen allerede i maj. Eller man kunne pege på, at franske Sanofi i påskeugen annonce – rede en stor investering på 4,5 mia. DKK (925 mio. CAD) i en canadisk fabriksudvidelse i samarbejde med de canadiske myndigheder til bl.a. producere influenza-vacciner. Fabrikken forventes først operationel i 2026 (!) efter design, konstruktion, testning og kvalificering af fabrik og udstyr.

Der skal altså masser af tid og massive fabriksinvesteringer til, hvis regeringens våde drøm om, at Danmark skal kunne producere en masse vacciner selv, skal blive til virkelighed.

Børsværdi er forbi kerneforretningen
Det er vigtigt at forstå som investor, at vi kursmæssigt nu er godt forbi den værdi som man ædrueligt kan tillægge den eksisterende forretning, dvs. primært de opkøbte GSK-vacciner, koppevaccine-forretningen og fabrikken i Kvistgård. Her er det oplagt at nævne man gav i alt omkring 700 mio. EUR for GSK-vaccinerne (før corona) – heraf udestår lidt over halvdelen af beløbet (420 mio. EUR i milepælsbetalinger).

Hertil kommer en eventuel værdi af RSV-projektet, som vi dog endnu ikke tillægger nogen stor værdi. Projektet mangler fortsat det vigtige fase 3 studie, som kan komme til at køre over 2 år, og det bliver tidligst med start i efteråret 2022. Helt kortsigtet har man igangsat en mindre ”human challenge forsøg”, som afleverer data i 3. kvartal. Data kan bl.a. bruges til at bedre at forstå statistikken, og hvad der kræves for at fase 3 studiet kan vise signifikans. 60-70 personer får en svag RSV-eksponering – herefter vaccineres halvdelen, og der måles efterfølgende på virus-load, symptomer, etc. RSV er et stort marked, men det er også en indikation, hvor vi har set mange fejlslagne vaccine-kandidater i tidens løb.

Det kan man så sætte op imod den nuværende markedsværdi i underkanten af 20 mia. kr. ved 63,7 mio. udestående aktier. Med andre er ord er der nu i aktien indlagt et ikke ubetydeligt milliardbeløb i værdi af covid-projektet, for vi (og i øvrigt også andre analytikere) kan pt. ikke tillægge den eksisterende forretning mere værdi end omkring 200 DKK per aktie.

Spekulationen er i gang
Man behøver blot at skæve til USA for at se, hvilken effekt corona har haft på de vaccine-virksomheder, der er kommet med på vognen. Bavarian er ikke kommet med på det første vaccine-tog, og spørgsmålet er hvor meget værdi, der kan skabes på 2. eller 3. tog. Vi kan se yderligere potentiale i Bavarians aktie, men det er i vores øjne ret spekulativt med de nuværende udsigter.

Analyser fra de indflydelsesrige børsmæglere (som bl.a. har været rådgivende banker for Bavarian ved de seneste emissioner) i Bavarian-aktien har for nylig været på gaden med et kursmål omkring 400 DKK og endnu højere såfremt alt går vel.

Der er tydelige tegn på, at investorerne er ved at positionere sig i aktien, og den spekulative optur er måske kun lige begyndt. På lidt kortere sigt over de næste 1-2 kvartaler har vi også lidt mere bløde events (såsom fase 1 og fase 2 data), hvor fejlrisikoen er noget lavere, men som stadig indeholder potentialet til at holde liv i den mere spekulative del af opturen. Der skal ikke herske tvivl om, at der stadig er upside, hvis det lykkedes at gå hele vejen, og det selvfølgelig også en mulighed. Det svære er at forstå risikoen, og hvor langt der er ned til omkring de 200 DKK som er et godt bud på værdien af den resterende forretning.

Kursmålet løftes spekulativt
Det allersværeste er selvfølgelig at komme med en konklusion om aktien lige nu, hvor vi stadig famler meget i blinde, først og fremmest på kort sigt om finansieringen af fase 3 og om den danske stat vitterlig vil gå ind og medfinansiere en fabrik eller et udviklingsprogram med et milliardbeløb.

Vi løfter vort spekulative kursmål fra 250 DKK til 350 DKK med understregning af det spekulative element, og at et reelt kursmål uden ABNCoV2 ligger omkring 200 DKK.

Selvom vi altså ser en del luft i ballonen allerede nu, så tager vi ikke skyklapper på og afviser aktien

eller dens potentiale på kortere sigt. Vi ser bestemt en god sandsynlighed for at den spekulative bølge kan fortsætte noget tid endnu, når der er så store kræfter på spil i aktien.

De næste 6-9 mdr. i aktien kan blive ganske volatile, alene når man ser på Bavarians egen nyhedsstrøm omkring vaccinekandidaten, hvor man i bedste fald kan have fase 3 data før nytår. Hertil kommer alle de nyheder fra den øvrige verden, der kan påvirke aktien, herunder naturligvis nyheder om smitte, behandlinger og konkurrerende vacciner.

Der er lang vej til målet, og til at aktionærerne kommer til at se resultatet af anstrengelserne i selskabets regnskaber.

I det lys handler det altså om at være med på den spekulative bølge så længe som muligt, og hoppe fra når drømmen om de fremtidige indtægter er på sit højeste. Det lyder ligetil, men er naturligvis ganske svært i praksis.

Steen Albrechtsen 

Analysedato: 8. april 2021

Kurs på anbefalingstidspunkt: 294 DKK

Kursmål: 350 DKK(6 mdr.)