Lundbeck nyder godt af amerikansk skattereform

Siden vores seneste positive analyse af Lundbeck ultimo Q1 2017 er aktiekursen steget med 17%, blandt andet baseret på et stærkt 2017 resultat. Der er efter vores opfattelse dog fortsat alt mulig grund til at være optimistisk på Lundbecks vegne også fremadrettet. Meget tyder således på at selskabet kan overgå egne forventninger også i 2018. 

Lundbeck kom ud af 2017 med en overordnet fremgang i produktsalget på 10% til 16,8 mia. DKK samt en fremgang i resultatet efter skat på hele 117% til 2,6 mia. DKK. Dette er meget fint i tråd med vores noget aggressive estimater, som lød på overskud efter skat på 2,4-2,5 mia. DKK.

17% vækst i Nordamerika
Lundbecks salgsfremgang drives fortsat af de fem kerneprodukter Rexulti (depression/skizofreni), Brintellix/Trintellix (depression), Onfi (epilepsi), Abilify Maintena (skizofreni) samt Northera (Parkinsons blodtryk). Det samlede salg af disse fem lægemidler er steget med 36% til 8,9 mia. DKK. Den største vækstdriver er Onfi, hvor salget lige nøjagtig har passeret 3 mia, DKK svarende til en vækst på 25%. Den største procentvise vækst står Rexulti, Northera og Brintellix/Trinlellix for i fællesskab. Alle tre lægemidler har haft en omsætningsfrem-

gang på omkring 50%. Både Brintellix og Northera omsætter nu for omkring 1,6-1,7 mia. DKK, mens salget af Rexulti er steget til 1,2 mia. DKK.

Blandt Lundbecks såkaldt gamle produkter er salget samlet set faldet med 10% til 7,9 mia. DKK. Det er dog bemærkelsesværdigt, at salget af antidepressivet Cipralex/Lexapro fortsat går fornuftigt og blot er faldet med 6% til 2,4 mia. DKK. Dermed er det stadig Lundbecks næstbedst sælgende lægemiddel. Det store omsætningstab findes i stedet for Huntington-medicinen Xenazine, hvor salget nu eroderer kraftig forårsaget af generisk konkurrence.

Xenazine omsatte i 2017 for 1,0 mia. DKK, en tilbagegang på hele 33%. Herudover er Parkinsons-medicinen Azilect også ramt af generisk konkurrence og salget er dykket med 42% til 0,2 mia. DKK.

Et kig på Lundbecks geografiske salg viser ikke overraskende, at det alene er det nordamerikanske marked der driver fremgangen, da det også er her Lundbeck sidder på hovedparten af de kommercielle rettigheder til de fremgangsrige kerneprodukter. Nordamerika fremviser en vækst på 17% til 10,7 mia. DKK, mens der i praksis er tale om samlet nulvækst i Europa og på Internationale markeder. Lundbecks indtjeningsmarginer nyder dog godt af at man i stigende grad henter salget i Nordamerika, hvor indtjeningsmarginen for de solgte produkter er langt højere. Bruttosalgsmarginen er steget med 360 basispoint til 76,9%, mens EBIT-marginen er vokset med imponerende 1060 basispoint til nu 25,2%.

Udover det mere favorable produkt-mix er den primære årsag til de forbedrede marginer, at Lundbeck nok en gang gennem solid omkostningsstyring har formået at holde driftsudgifterne i ro. Faktisk er driftsudgifterne reduceret med 2% til 13,1 mia. DKK. I marts 2018 annoncerede Lundbeck opkøbet af det schweiziske selskab Prexton Therapeutics. Dette har giver adgang til Parkinsons fase II projektet foliglurax, som udvikles til behandling af såkaldt OFF-time ved Parkinsons sygdom og dyskinesi, herunder Levodopa-induceret dyskinesi (LID). Der ventes resultater fra fase II studiet i løbet af 1.halvår 2019. Lundbeck betaler 100 mio. EUR for selskabet, og er herudover forpligtet til yderligere betalinger på op til 805 mio. EUR betinget af succesfuld klinisk og kommerciel udvikling af foliglurax.

Nuværende P/E på 18 er meget lav
For 2018 forventer Lundbeck-ledelsen en omsætningsfremgang til 17,2-18,0 mia. DKK drevet af fortsat stærk vækst for kerneprodukterne Abilify Maintena, Brintellix/Trintellix, Northera og Rexulti. Rammer Lundbeck omsætningsmålet vil det svare til en fremgang på 0-4% i forhold til 2017. Væksten ventes på tværs af geografiske regioner. Til gengæld ventes det hidtidige kerneprodukt Onfi at komme under pres sidst på året, når generisk konkurrence ventes at sætte ind.

På EBIT-resultatet forventer Lundbeck at lande i intervallet 4,8-5,2 mia. DKK. Dette vil i givet fald modsvare en vækst på 9-18% ift. 2017 resultatet. Lundbeck forventer desuden hjælp fra USA’s nyligt gennemførte selskabsskattereform, hvilket ventes at sænke den effektive skatteprocent til 26-28% i 2018 mod en realiseret skatteprocent på 38% i 2017. Vi vurderer, at Lundbeck bør kunne ramme i toppen omsætningsestimatet, som vi finder meget konservativt. Årsagen er at vi ikke tror, at eroderingen af Onfi-salget vil slå igennem før i 2019. Vi har set nogle gange, at for de her kritiske lægemidler rettet mod eksempelvis sjældne børnesygdomme, har lægerne en tendens til at fortsætte med at udskrive det originale lægemiddel selv efter at generiske kopier har entreret markedet. Vi forventer det samme vil ske for Onfi, hvilket vil holde en hånd under salget i 2018. Vi forventer generisk pres, men først i 2019. Desuden forventer vi en EBIT-vækst tæt på 20%, og vi tror derfor at Lundbeck vil kunne ramme et resultat omkring 5,3 mia. DKK og opnå et resultat efter skat på ca. 3,7 mia. DKK. Dette vil I givet fald være en forbedring på hele 41% over 2017.

Ved den nuværende aktiekurs omkring 341 DKK per aktie, har Lundbeck en markedsværdi på ca. 68 mia. DKK. Altså handles aktien til blot 18 gange vores estimerede 2018 P/E.

Vi vurderer fortsat, at Lundbeck kan bære en P/E på mindst 30 eller måske endda 35. Men går vi med en P/E på 30 betyder det, at aktien skal handles et godt stykke over 500 DKK over de kommende 12 måneder. Vi fastholder en meget klar købsanbefaling på Lundbeck og vi hæver vores 12-måneders kursmål fra 450 DKK til 550 DKK per aktie.