Efter nogle svære kvartaler har Novo Nordisk igen fundet tilbage på sporet og har netop fremlagt et stærkt 1. kvartalsregnskab. Aktien kan nu blive høj-interessant frem mod en ventet godkendelse af Semaglutide i 2. halvår 2017. 

Novo Nordisks regnskab for 1. kvartal 2017 blev fremlagt i går, onsdag d. 3. maj, og viste ganske solid vækst på både top- og bundlinje. Markedet belønnede da også Novo Nordisk aktien prompte og sendte onsdag aktien op med næsten 7%.

Selskabets overordnede omsætning er steget med 4% til 28,7 mia. DKK og driftsresultatet på EBIT-niveau er faktisk forbedret med hele 10% til 13,5 mia. DKK.

Til gengæld er de samlede finansielle og skatterelaterede udgifter steget med 17% til 3,3 mia. DKK, hvilket betyder at resultatet efter skat landede på 10,2 mia. DKK; svarende til en forbedring på 7% i forhold til 1.kvartal 2016.

Novo Nordisk har haft en lille smule hjælp fra gunstige valutaforhold i 1.kvt 2017. Dollaren har således ligget med en gennemsnitskurs omkring 6,98 DKK/USD, hvilket er ca. 3% højere end kursen i 1.kvartal 2016, hvor gennemsnitskursen lå på 6,77 DKK/USD. Dette styrker Novo Nordisks afrapporterede vækst, da en forholdsmæssig stor del af

Novo Nordisk omsætning sker i dollars, mens en række faste udgifter afholdes i danske kroner eller Euro.

Tresiba og Victoza driver væksten
Selve produktsalget er i årets første 3 måneder steget med 5% til 28,5 mia. DKK. Dette til trods for et vedvarende prispres på det amerikanske marked i basal-insulin priserne samt negative ændringer i tilskudsordningerne fra sygeforsikringen.

Novo Nordisk samlede salg inden for diabetes og fedme er steget med 13% til 23,8 mia. DKK.

De absolut primære vækstdrivere er nok engang ny-generation basal insulinen Tresiba samt GLP1-analogen Victoza.

Tresiba-salget er vokset med 174% til 1,5 mia. DKK og Tresiba er nu lanceret i 55 lande på verdensplan. I USA har Tresiba opnået bred tilskudsberettigelse (sygeforsikringsdækning), hvilket også gælder Japan, hvor Tresiba nu sidder på 40% af markedet for basal-insulin. Tresiba har dog fortsat problemer i lande, hvor der ikke på nuværende tidspunkt er opnået fuld sygesikringsdækning.

Salget af de moderne insuliner NovoRapid, NovoMix og Levemir er samlet set steget med 3% til 12,1 mia. DKK. Talllene dækker dog over, at Levemir fortsat er under pres og salget er dykket med 9% til 4,0 mia. DKK som følge af prispres ovenpå introduktionen af generiske kopier af Sanofis Lantus samt introduktionen af ny-generation basal insulin fra både Novo Nordisk selv og Sanofi. Det samlede salg af NovoRapid og NovoMix er derimod steget med 10% til 8,1 mia. DKK, primært drevet af en positiv udvikling på internationale markeder såsom Kina og AAMEO-regionen (Afrika, Asien, Mellemøsten og Oceanien).

Novo Nordisk globale andel af markedet for ny-generation insulin samt moderne insuliner er nu på 44% mod 45% for et år siden. Dernæst fastholder selskabet dog en klar global førerposition. Victoza salget er vokset med 25% til 5,8 mia. DKK, primært drevet af en fortsat massiv vækst i Nordamerika (USA primært) på 32%. Selvom konkurrencen fra én-gang-ugentlig GLP-præparatet Trucility fortsat er stor, så er det generelle GLP1-marked vokset med mere end 25%, hvilket Victoza fortsat nyder gavn af. GLP1-markedet udgør nu 10,3% af det samlede diabetes-marked i USA mod 8,4% for et år siden. Victoza andel af GLP-1 markedet i USA er faldet fra 62% for et år siden til nu 54%. På globalt plan er tendensen den samme og her er Victozas andel af GLP1-markedet faldet fra 64% til nu 56%. I Novo Nordisks biopharmaceutiske division er omsætningen under massivt pres. Salget er således dykket med 24% til 4,7 mia. DKK. Det er først og fremmest væksthormonet Norditropin der med et omsætningstab på 32% til 1,6 mia. DKK er ansvarlig. Norditropin nød i 2016 godt af historiske opreguleringer af salget for perioden 2010-2015, hvilket man nu rammes af. Desuden er Norditropin under pres i USA som følge af intensiverede konkurrenceforhold og heraf afledt prispres. Norditropin udvikler sig dog fortsat positivt uden for USA, særlig drevet af Japan & Korea samt AAMEO regionen.

For Novo Nordisks hæmofili-medicin (blødermedicin) er det samlede salg faldet med 9% til 2,6 mia. DKK. Her er det NovoSeven, der med et omsætningstab på 12% til 2,3 mia. DKK har båret den negative udvikling. Det er særligt i USA, Asien og Sydamerika at salgsudviklingen har været negativ. Til gengæld styrkes hæmofili-divisionen af den europæiske lancering af NovoEight som har omsat for ca. 0,2 mia. DKK i 1.kvartal 2017, og dermed 6% højere end i 1.kvartal 2016.

Nok engang er Nordamerika ansvarlig for hovedparten af Novo Nordisk vækst i lægemiddelsalget med en fornuftig vækst på 5% til 14,9 mia. DKK. Dermed udgør Nordamerika ca. 60% af Novo Nordisks samlede vækst på 1,2 mia. DKK i 1.kvt. Herudover er der en samlet vækst på 4% til 10,5 mia. DKK i regioner Europa, Kina, Latinamerika samt Japan & Sydkorea. Eneste regionale marked i negativ vækst er AAMEO, som er faldet med 2% til 3,0 mia. DKK.

Novo Nordisks driftsudgifter er holdt fuldstændigt i ro i 1.kvartal, og er dermed landet på 15,2 mia. DKK. Dette betyder selvsagt, at væksten på toplinjen har vist sig direkte på bundlinjen i form af stigende indtjeningsmarginer. Bruttosalgsmarginen er således forbedret med 60 basispoint til 85,1%, på trods af fortsatte investeringer i produktions-faciliteter. Til gengæld er en stigende del af omsætningen sket i mere prisstærke lægemidler som Tresiba og Victoza, hvilket dermed har styrket den overordnede brutto-indtjeningsmargin.

Ligeledes er nettosalgsmarginen forbedret med flotte 160 basispoint til 61,2% som følge at udgifterne til salg og distribution er blevet holdt i ro. På EBIT-niveau har man derfor kunnet forbedre indtjeningsmarginen med hele 220 basispoint til nu stærkt imponerende 47,0%.

Gode nyheder fra pipelinen i 1. kvt
Novo Nordisk har i 1. kvartal meldt om en række fremskridt i pipelinen. I januar modtog man godkendelse i EU og Canada vedrørende fast-acting insulin aspart, som vil blive markedsført under navnet Fiasp. Insulinen er som navnet antyder en hurtigt virkende måltidsinsulin, i form af en forbedret udgave af Novo Nordisks eksisterende måltidsinsulin NovoRapid. For det amerikanske marked har Novo Nordisk desuden i slutningen af marts genindsendt en registreringsansøgning for Fiasp. FDA afviste tidligere en godkendelse og ønskede at se yderligere farmakologiske data og dem har Novo Nordisk nu fremsendt. Der ventes en endelig FDA-afgørelse i 4.kvt. 2017.

I februar har Novo Nordisk indsendt registreringsansøgning for once-weekly GLP1-præparatet Semaglutide i Japan. Ansøgningen omhandler diabetes type 2 og er baseret på SUSTAIN fase III programmerne, som inkluderede mere end 8000 patienter, herunder 1200 japanske patienter.

I marts har Novo Nordisk også har fået en positiv anbefaling fra de europæiske sundhedsmyndigheder ekspertudvalg CHMP vedrørende en labeludvidelse for ny-generation basal insulinen Tresiba. Dette betyder, at de positive resultater fra de to studier SWITCH 1 og SWITCH 2 vil blive inkluderet i

indlægssedlen for både diabetes type 1 og diabetes type 2 patienter. I studierne viste Tresiba statistisk og klinisk relevante reduktioner i forekomsten af hypoglykæmi (for lavt blodsukker) i sammenligning med Sanofis basal-insulin Lantus. Her i begyndelsen af maj måned har Novo Nordisk nu modtaget den formelle godkendelse af label-udvidelse i EU. Novo Nordisk har i marts også modtaget en positiv anbefaling fra CHMP for hæmofili type B midlet Refixia. CHMP anbefaler godkendelse i patienter fra 12 år og opefter. Fase III studiet foretaget i 115 patienter viste god effekt i moderat til svær hæmofili type B og sikkerheden af behandlingen er dækket via mere end 8800 eksponeringsdage. Refixia er efterfølgende blevet lanceret på de første europæiske markeder og det samme er tilfældet i Canada, hvor Refixia ligeledes er godkendt. Refixia er desuden under review hos FDA i USA og der blev d. 4. april 2017 foretaget en evaluering af de kliniske data ved et såkaldt Advisory Committee Meeting, dog uden at der er blevet foretaget en formel afstemning. Vi forventer på den baggrund at Refixia FDA-godkendes helt problemfrit her i løbet af 1. halvår 2017.

I december 2016 har Novo Nordisk indsendt registreringsansøgninger til både de europæiske og de amerikanske sundhedsmyndigheder for én-gang-ugentlig GLP1-midlet Semaglutide. Ansøgningerne er baseret på positive resultater fra en række kliniske studier foretaget i over 8000 patienter – den såkaldte SUSTAIN-forsøgsserie. Semaglutide viste i disse studier blandt andet overlegen effekt i forhold til GLP1-hovedkonkurrenten Bydureon samt basalinsulinen Lantus. Desuden viste Semaglutide en statistisk signifikant reduktion på 26% i hjerte/kar-bivirkninger i forhold til placebo, hvilket ikke er set med de øvrige GLP1-konkurrenter.

Desuden har Novo Nordisk startet samtlige 10 fase III studier i den såkaldte PIONEER-serie, hvor en oral udgave af Semaglutide testes. Novo Nordisk har også fremlagt data fra et diabetes type 2 studie, hvor en daglig subkutan version af Semaglutide er blevet testet direkte op imod Liraglutide (Victoza). Forsøget viste et vægttab på 8,2 kg for Semaglutide vs. 3,7 kg for Liraglutide. Desuden sås et fald i bloksukkeret på 1,9 procentpoint for Semaglutide vs. 1,3 procentpoint for Liraglutide. Der foregår også studier med samme format i fedme-patienter, og når disse data foreligger, vil Novo Nordisk tage stilling til,

hvorvidt Semaglutide skal videreudvikles også som en daglig subkutan injektion.

Aggressiv P/E frem mod Semaglutide afgørelse
Novo Nordisk har i forbindelse med 1.kvartals regnskabet justeret en smule på den finansielle guidance for 2017. Man forventer nu en afrapporteret salgsvækst på 1-4% mod tidligere 1-6%. Desuden forventes nu en EBIT-vækst på 0-4% mod tidligere 0-5%. Altså er der tale om en svag nedjustering både på top- og bundlinjeestimatet, hvilket dog alene skyldes, at man har nedjusteret de afrapporterede regnskabsforventninger, som følge at dollaren er faldet med ca. 3% over for den danske krone siden seneste regnskabsfremlæggelse i begyndelsen af februar. Det positive aspekt ved dette er så, at det finansielle tab relateret til valuta-hedging mod stigninger i dollaren til gengæld ventes at blive mindre. Der ventes derfor nu blot et tab på de finansielle poster på 1,8 mia. DKK i 2017 mod tidligere et underskud på 2,4 mia. DKK. Samlet set betyder det efter vores vurdering, at Novo Nordisk faktisk har foretaget en mindre opjustering på forventningerne til nettoresultatet efter skat. Vores estimat er derfor fortsat, at Novo Nordisk vil kunne realisere en omsætning på ca. 116 mia. DKK i 2017, og et EBIT på ca. 50 mia. DKK. Dette vurderer vi nu som minimum vil være opnåeligt ud fra de afrapporterede forbedringer i indtjeningsmarginen her i 1.kvt. Vi ser endvidere en mulighed for en opjustering, når vi kommer hen til 2.kvt eller 3.kvartalsregnskabet. Efter skat estimerer vi nu overskuddet i 2017 til at blive på ca. 37,5 mia. DKK ud mod tidligere 37,0 mia. DKK. Vi vurderer fortsat samtidig, at Novo Nordisk nye tilbagekøbsprogram af egne aktier vil eliminere 50 mio. aktier, således at aktiekapitalen vil blive reduceret med 2% til ca. 2,46 mia. aktier udestående ultimo 2017. Novo Nordisk aktien handles ovenpå regnskabet til kurs 282-283 DKK, svarende til en markedsværdi ultimo 2017 på ca. 700 mia. DKK og dermed en 2017 P/E på ca. 18,5.

Vi vurderer fortsat, at denne P/E er for lav taget i betragtning at selskabet formentlig i begyndelsen af 4.kvartal 2017 vil få Semaglutide godkendt i USA. Vi opererer med et peaksale for Semaglutide på 5 mia. USD, modsvarende ca. 35 mia. DKK, begrundet i de særdeles stærke data set i de kliniske studier. Her viste Semaglutide statistisk signifikante reduktioner i kardiovaskulære bivirkninger og vægtreduktioner, hvilket ikke er set i tilnærmelsesvis samme grad hos hovedkonkurrenten Trulicity fra Eli Lilly.

Vi vil desuden argumentere for at i takt med at vi nærmer os FDA-afgørelsen for Semaglutide, da vil Novo Nordisk kunne bære en højere P/E alene baseret på en spekulativ forventning om godkendelse, og deraf afledt større vækstrater i årene 2018 og frem. Vi vurderer på den baggrund at Novo Nordisk aktien bør handles til en 2017 P/E på ca. 24-25, frem for vores tidligere estimat om en P/E på 22-23. Vi fastholder en langsigtet købsanbefaling på aktien og hæver 12-måneders kursmålet til 375 DKK per aktie.

Peter Aabo

Læs hele udgivelsen her