Novo Nordisk undervurderes forud for FDA-afgørelse

Novo Nordisks 1.halvårs regnskab for 2017 blev vel modtaget af markedet som siden har sendt aktien i vejret med 10%. Fokus rettes i de kommende uger mod GLP-1 medikamentet Semaglutide, hvor der forventes en FDA-beslutning om godkendelse i begyndelsen af 4.kvartal.

Den 9. august fremlagde Novo Nordisk regnskab for 1.halvår 2017. Det overordnede indtryk var ganske positivt og viste en omsætningsfremgang på 4% til 57,6 mia. DKK, en fremgang i EBIT-driftsresultatet på 8% til 26,9 mia. DKK samt en fremgang i resultatet efter skat på 4% til 20,1 mia. DKK.

Igen i 2.kvartal 2017 har Novo Nordisks toplinje fået bistand fra en attraktiv dollarkurs i forhold til den danske krone, som har ligget knapt 3% højere end i 1.halvår 2016. Den gennemsnitlige valutakurs i hele 1.halvår 2017 har således ligget på ca. 6,88 DKK/USD mod 6,68 DKK/USD i 1.halvår 2016. Til gengæld har dette så også påvirket de finansielle poster negativt med netto 1 mia. DKK pga. valutahedging rettet primært mod faldende dollarkurser.

Tresiba nu største vækstdriver

Novo Nordisk salg af lægemidler er i 1.halvår 2017 steget med 4% til 57,1 mia. DKK. Der er dog tale om en markant modsatrettet udvikling i de to divisioner, hhv. Diabetes & Fedme og Biopharmaceutiske lægemidler. Hvor Diabetes & Fedme divisionen har udvist en imponerende vækstrate på 11% til 47,5 mia. DKK, har der i den biopharmaceutiske division være tale om en voldsom negativ vækst på -19% til 9,6 mia. DKK.

Fremgangen i Diabetes & Fedme salget drives først og fremmest af ny-generation insuliner, hvor salget er vokset med hele 160% til 4,2 mia. DKK. Der er en tiltagende succesrig udrulning af basal-insulinen Tresiba, der er hovedansvarlig for den stærke vækst, og det isolerede Tresiba-salg er således vokset med 155% til 3,7 mia. DKK. Tresiba har nu en markedsandel i USA på ca. 8,5% af basal-insulin markedet. Ca. 70% af de amerikanske patienter er tilskudsberettigede til Tresiba. Tresiba er nu lanceret i 56 lande og med særligt stærke markedsandele i lande, hvor insulinen er tilskudsberettiget på niveau med Sanofis Lantus. Blandt andet har man nu en markedsandel på 41% af det japanske basal-insulin marked, mod 40% ved udgangen af 1.kvartal 2017.

Den anden store vækstdriver for Novo Nordisk er fortsat Victoza. Salget er steget med 21% til 11,5 mia. DKK. Salget bæres fortsat af USA, hvor den overordnede vækstrate for GLP1-segmentet fortsat er meget høj (+25%). GLP1-klassen udgør nu 12,6% af det samlede amerikanske diabetes-marked mod 10,1% for et år siden. Victoza kæmper dog med faldende markedsandele i USA, som følge af intens konkurrence fra Eli Lillys once-weekly GLP1-præparat Trucility. Victozas amerikanske markedsandel målt på volumen er over det seneste kvartal faldet fra 54% til 46%, mens Trucilitys andel er steget til 34%. I Europa er Victoza også under pres fra Trucility og salget er faktisk dykket med 2% trods salgsvækst i de nordeuropæiske lande herunder Tyskland. I Europa opretholder Victoza dog alligevel en meget klar markedsleder position med en markedsandel på 61% (dog mod 70% for et år siden).

Novo Nordisks salg af moderne insuliner – Levemir, NovoRapid og NovoMix – er fortsat under moderat pres. Det overordnede salg er faldet med 1% til 23,4 mia. DKK, hvilket udelukkende er forårsaget af basalinsulinen Levemir, som har haft en tilbagegang på 9% til 7,6 mia. DKK. Faldet skyldes først og fremmest tab af markedsandele til Tresiba samt et generelt prispres som følge af patentudløb for konkurrerende basal-insuliner.

Novo Nordisk har over de seneste 3 måneder fastholdt en globale andel af markedet for ny-generation insulin samt moderne insuliner på 44%. For et år siden var denne markedsandel på 45%. Ser vi på det totale diabetes marked, har selskabet en share på 46% mod 47% for et år siden. Det står derfor hævet over enhver tvivl, at Novo Nordisks fø-rerposition inden for diabetes er uanfægtet, trods vanskeligheder ved at få gang i Tresiba-salget, en sen ankomst til once-weekly GLP1-markedet samt problemer relateret til pris-pres i USA på særligt markedet for moderne basalinsulienr (Levemir).

For Novos biopharmcauetiske division er status den, at blødermedicin-medikamenterne bestående af det ældre produkt NovoSeven og de nyere produkter NovoEight og NovoThirteen overordnet set holder stand. Salget er faldet med 1% til 5,3 mia. DKK, hvilket skyldes, at NovoSeven er under pres på flere markeder, mens NovoEight salget nyder godt af den kommercielle udrulning i Europa.

Til gengæld er salget af væksthormonerne en mindre katastrofe for Novo Nordisk. Salget af præ-paratet Nortropin er droppet med hele 27% til 3,3 mia. DKK, som følge af intensiveret konkurrence i USA og deraf afledt prispres. Desuden foretoges i 1.kvartal 2016 en opjustering af Nortropins salgstal for perioden 2010-2015, hvilket var en éngangs-forestilling som pumpede salget op i sidste år. Herudover er salget af hormon-erstatningspræparatet Vagifem faldet med 52% til 0,9 mia. DKK, forårsaget af lanceringen af en generisk kopi i 4.kvartal 2016.

Novo Nordisks afhængighed af det biopharmaceutiske segment er dog hastigt dalende og udgjorde således blot 16,7% af det samlede salg i 1.halvår 2017 mod 21,7% i 1.halvår 2016.

Endnu engang viser Novo Nordisk en meget imponerende evne til at holde driftsudgifterne i ro. De samlede udgifterne i 1.halvår 2017 er således faktisk reduceret med 1% til 30,7 mia. DKK. Den største vækst ses i produktionsomkostningerne, som er vokset med 5% til 8,7 mia. DKK, hvilket alene skyldes en stort set tilsvarende stigning i produktsalget. Øvrige udgifterne er holdt totalt i ro. R&D udgifterne udgør 6,7 mia. DKK og er først og fremmest drevet af udgifterne til fase III serien PIONEER med den orale udgave af Semaglutide.

Novo Nordisks bruttosalgsmargin ligger fortsat omkring 84,8-84,9%, mens EBIT-marginen er steget med ca. 180 basispoint til 46,7%. Nettoresultat-marginen er dog forværret med ca. 30 basispoint til 34,9%, drevet først og fremmest af en stigning i de finansielle udgifter.

95% chance for Semaglutide godkendelse

Over de seneste uger er den amerikanske dollar faldet væsentlig i værdi over for den danske krone, og er således handlet til en gennemsnitskurs på ca. 6,41 DKK/USD siden begyndelsen af juli. Dette modsvarer et fald på ca. 7% i forhold til gennemsnitskursen i 1.halvår 2017. Dette har fået Novo Nordisk til at nedjustere de samlede forventninger til 2017 målt på afrapporterede tal i danske kroner. Man forventer nu en afrapporteret salgsvækst på -2% til +1% mod tidligere en vækst på 1-4%.

Herudover er forventningerne til EBIT-driftsresultatet nedjusteret fra 0-4% til mellem -3% og +1%. Til gengæld betyder det også at man nu forventer færre tab relateret til valuta-hedging som nu ventes at blive på -0,2 mia. DKK mod tidligere -1,8 mia. DKK. Der er også foretaget en mindre positiv justering i skatteprocent-estimatet, som tidligere var på 21-23% og nu ventes at blive på 21-22%.

På den baggrund er det nu vores vurdering, at Novo Nordisk vil kunne realisere en samlet 2017-omsætning på 114 mia. DKK mod tidligere 116 mia. DKK. EBIT-resultatet forventer vi vil lande på ca. 49 mia. DKK mod tidligere 50 mia. DKK.

Efter skat forventer vi dog, at man pga. en lavere skatteprocent samt færre finansielle udgifter vil kunne realisere et nettoresultat på ca. 38 mia. DKK mod tidligere 37,5 mia. DKK. Dermed er der altså efter vores vurdering ikke tale om en samlet nedjustering i forventningerne til nettoresultatet trods faldet i dollarkursen.

Vi vurderer fortsat, at Novo Nordisks aggressive tilbagekøbsprogram af egne aktier vil eliminere ca. 50 mio. stk. aktier og således vil aktiekapitalen ultimo 2017 være reduceret med 2% til ca. 2,46 mia. aktier udestående.

Ved det nuværende kursleje omkring kurs 286 DKK handles Novo Nordisk således fortsat til en markedsværdi på lige godt 700 mia. DKK og en 2017 P/E på ca. 18,5.

Over de kommende uger forventer vi, at markedet i stigende grad vil kigge frem mod FDA-afgørelsen for once-weekly GLP1-analogen Semaglutide som en behandling mod diabetes type 2. Denne afgørelse forventes i begyndelsen af oktober. Det er fortsat vores vurdering, at FDA vil godkende Semaglutide i første hug så at sige, og at markedet vil reagere meget positivt på denne meddelelse.

Vi ser ikke anledning til at ændre på vores peaksale-estimater for Semaglutide, som dermed fortsat lyder på et årligt peak-sale på 35 mia. DKK, hvilket vi begrunder med en meget attraktiv klinisk datapakke, som har påvist signifikante reduktioner i hjertekar-bivirkninger samt vægttab i forhold til placebo. Dette giver Semaglutide væsentlige konkurrence-fordele i forhold til Trucility, som uden tvivl vil blive den primære konkurrent på markedet. Vi forventer at markedet vil belønne en godkendelse af Semaglutide med en langt mere aggressiv prissætning af Novo Nordisk end den nuværende, da en godkendelse vil danne basis for at Novo Nordisk over en årrække vil kunne opretholde pæne vækstrater på både top- og bundlinje.

Godkendes Semaglutide ikke, eksempelvis fordi FDA ønsker at der gennemføres yderligere studier relateret til kortlægning af bivirkningsprofilen, så vil det betyde, at aktien kortsigtet vil blive handlet væsentligt ned i kurs, formentlig helt nede omkring kurs 220 DKK. Vi ser dog blot en meget begrænset risiko herfor på ca. 5%. Man skal i den sammenhæng huske på, at GLP1-klassen nu er meget veletableret på markedet og at der allerede befinder sig en once-weekly version på markedet i form af Trucility. Så vi vil blive meget overraskede, hvis FDA finder anledning til at udskyde en godkendelse af Semaglutide.

Vores vurdering er at aktien med en godkendelse af Semaglutide i hånden, vil kunne bære en 2017 P/E på ca. 25. Dette vil modsvare en markedsværdi på 950 mia. DKK og en aktiekurs på ca. 385 DKK per aktie. Dette vil repræsentere en upside på 35% i forhold til den nuværende aktiekurs.

Vi fastholder således vores købsanbefaling på Novo Nordisk og hæver kursmålet fra 375 DKK til 385 DKK per aktie på 12- måneder sigt.

Peter Aabo

Læs hele udgivelsen her