Orphazyme: Forringet investeringscase, markant up- eller downside

Orphazyme meddelte i sidste uge, at arimoclomol fase 2-3 studiet på den vigtige IBM indikation fejlede både på det primære og de sekundære kliniske endemål. Den negative nyhed kommer efter sidste års udmelding af arimoclomol fase 2 data på Gauchers Disease indikationen, som ikke var ovebevisende. Investeringscasen er derfor blevet markant mere risikobetonet og mindre attraktiv. Der resterer stadig to meget afgørende kursfølsomme nyheder i løbet af 2. kvartal, og med disse i vente er aktien high risk/high return.

Orphazyme kursen mistede 32% på nyheden om, at arimoclomol IBM fase 3 data fejlede, men aktien har efterfølgende genvundet noget af det tabte. Derfor baserer arimoclomols kommercielle potentiale sig nu alene på indikationerne Niemann-Pick disease type C (NPC) i registreringsfasen og amyotrofisk lateral sklerose (ALS) i fase 3 samt måske Gauchers sygdom i fase 2. Med de kliniske data vi har set, er det overvejende sandsynligt, at FDA godkender arimoclomol NPC i år, med planlagt PDUFA den 17. juni efter en udskydelse på 3 mdr. Meget taler også for, at produktet slår igennem i behandlingen af NPC pga. behovet for ny medicinsk behandling.

Orphazyme har da også i forventning om en FDA-godkendelse allerede navngivet lægemidlet Miplyffa. NPC-indikationen alene kan imidlertid dårligt retfærdiggøre Orphazymes markedsværdi på 2 mia. DKK. Der er kun ca. 1.800 NPC-patienter i USA og EU, hvoraf ca. 60% bliver diagnosticeret.

Med en forventet årlig behandlingspris på 450.000 USD i USA og en sandsynlighed på 85% for godkendelse, estimerer vi det risikojusterede NPC peak salg till 589 mio. DKK.

ALS fase 3 data er kritisk for investeringscasen
Med Orphazymes’ forventning om fase 3 data i løbet af 2. kvartal i år får vi snart syn for sagen mht. arimoclomols fremtidsmuligheder i behandlingen af ALS. Det er et placebokontrolleret 18 måneders studie med 245 patienter, hvor behandlingseffekten vurderes på CAFS skalaen. Her indgår overlevelse og ændring i ALSFRS-R scoren, som er det anbefalede effektmål af FDA.

I sidste udgave af ØU Life Science beskrev vi udsigten til drama i svenske Oncopeptides i år. Det tegner det også til for Orphazymes vedkommende. Efter det fejlslagne IBM studie er arimoclomols muligheder indenfor ALS behandling derfor nu vigtig – ja nærmest af helt afgørende betydning for Orphazymes investeringscase, hvor den kliniske R&D pipeline udelukkende baserer sig på arimoclomol. Arimoclomol ALS studiet må imidlertid betegnes som et højrisikostudie, da kendskabet til mekanismerne bag sygdommens udvikling er beskedent. Der er således pt. ingen FDA godkendte biomarkører for ALS-sygdomstilstanden.

Mange ALS-studier fejler
Mange ALS-projekter har fejlet i behandlingen af ALS. Problemet med evaluering af behandlingseffekten i ALS studier skyldes bl.a., at ALS patienters sygdomsudvikling er meget varierende. Det betyder, at behandlingseffekten målt ved det kliniske effektmål skal være meget kraftig før behandlingseffekten kan fortolkes som positiv.

Med den store variation i patienternes sygdomsforløb, er det vigtigt, at den aktive arm og placeboarmen er afbalanceret mht. patienternes prognosticerede restlevetid. Hvis placeboarmens patienter eksempelvis generelt har en langsommere sygdomsudvikling end behandlingsarmen fås en markant placeboeffekt som kan medføre, at studiet fejler.

Omvendt bevirker den hurtige sygdomsudvikling hos ALS patienterne nok, at sundhedsmyndigheder og læger vil se selv en mindre klinisk behandlingseffekt som en fordel. Det har FDA tidligere tilkendegivet.

Da dosis i fase 3 studiet på 400 mg TID er dobbelt så højt som i fase 2 studiet er bivirkningerne analyseret undervejs i studiet. Det viste forhøjet transaminase i få patienter og et enkelt dødsfald måske relateret til behandlingen. Da der er tale om en meget alvorlig sygdom vil sundhedsmyndighederne imidlertid nok være ret tolerante, når det gælder bivirkninger.

ALS fase 2 data giver grund til en vis optimisme
Det tidligere fase 2 placebokontrollerede 12 må-neders ALS arimoclomolstudie med 36 patienter medfører, at den tekniske risko i fase 3 studiet synes acceptabel. Ved 200 mg TID dosis, dvs. det halve af den benyttede dosis i det igangværende fase 3 studie, sås en målbar behandlingseffekt målt både ved ALSFRS-R og CAFS.

Hazard ratio (HR) var specielt positiv hos ALS-patienterne med A4V-mutationen med HR på 0,6 mod 0,67 for den samlede patientgruppe. Resultatet fra fase 2 studiet indikerer altså, at arimoclomol hæmmer udviklingen i sygdomsforløbet.

Når fase 3 designet er meget lig fase 2 designet reduceres usikkerheden på fase 3 udfaldet, hvilket er tilfældet med arimoclomol fase 3 studiet. Som nævnt benyttes CAFS som det primære kliniske mål og bl.a. ALSFRS-R som det sekundære.

Vi har en sandsynlighed på 40% for, at Orphazyme lykkes med arimocromol ALS-indikationen. Vores sandsynlighedskorrigerede estimerede peak salg i 2030 er på 1,7 mia. DKK.

Fair value reduceres til 100 DKK pr. aktie
Forberedelserne til lanceringen af Miplyffa er i fuld gang, så den nyudnævnte CEO Cristophe Boudon, der erstattter Kim Stratton får noget at se til udover at starte i jobbet med den kedelige IBM-nyhed på skrivebordet. Med kommercialiseringsforberedelserne stiger omkostningerne, som estimeres til 825 mio. DKK. I år. Det sandsynlige salg af en priority review voucher i forbindelse med den forventede FDA-godkendelse af arimoclomol NPC vil få kassebeholdningen til at række ind i 2022.

Arimoclomols muligheder indenfor IBM indikationen regner vi nu som ikke-eksisterende, og det er her værd at tilføje, at selskabet noget overraskende ikke afholdt telefonkonference ovenpå denne store nyhed. Det betyder, at DCF nutidsværdien reduceres fra 120 DKK pr. aktie til 100 DKK i basisscenariet

En evt. ALS godkendelse vil løfte fair value markant (100%+), mens det modsatte er tilfældet, hvis ALS fejler.

Baseret på basisscenariet sættes 12 måneders kursmålet til 110 DKK. Med de kommende vigtige kurstriggere så tæt på og IBM-indikationen skrottet, er investering i aktien meget risikobetonet og binær

Anbefalingen ændres derfor fra Køb til Spelulativt Køb.

Lars Hatholt

Analysedato: 7. april 2021

Kursmål: 110 DKK

Kurs på anbefalingstidspunkt: 57 DKK

Lars Hatholt og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Immunovia