Kapitalmarkedsdag: ALK skjuler reserve til udviklingsspring

Meldingerne fra ALK-Abellós kapitalmarkedsdag forleden med en opdateret strategi og forventninger til 2028 skuffede på overfladen. Historien nedenunder er nok snarere, at ALK’s ledelse har anlagt en konservativ tilgang. Moderate målsætninger giver ledelsen stor fleksibilitet i forhold til at investere på tværs af pipeline, salg, IT og ikke mindst i mulige partnerskaber for at sikre væksten godt ind i 2030’erne. Et stort gennembrud i USA ligger stadig ikke lige for, men ledelsen forsøger at lirke markedet op med nye tilgange, skriver redaktør Steen Albrecthsen.

ALK præsenterede tidligere på ugen sin nye strategi frem mod 2028 og de medfølgende finansielle ambitioner, som ikke uventet fik mest opmærksomhed. På en yderst velbesøgt kapitalmarkedsdag blev strategien udfoldet indenfor salg, R&D, produktion og naturligvis de finansielle konsekvenser/målsætninger.

Det eneste virkelig håndgribelige at tage med sig på den finansielle side var, at ALK forventer at vokse mindst 10 pct. årligt, og at EBIT-marginen kan forventes at ligge på 25 pct. Særligt EBIT-målsætningen er givetvis lidt svær for investorerne at greje, fordi ALK jo allerede forventes at nå 25 pct. EBIT-margin næste år (2025) som en del af den tidligere strategi ”25 i 25”.

Når ledelsen i perioden 2026-2028 samtidig forventes at udvide forretningen med mindst 33 pct. (min. 10 pct. omsætningsvækst p.a.), er det umiddelbart svært at se skalafordelene for investorerne, når EBIT-driftsoverskuddet kun forventes at vokse i samme takt som omsætningen.

Det bliver endnu mere komplekst, når man samtidig fortæller, at bruttomarginen via effektiviseringer og skalafordele forventes at stige med ca. 1 pct. om året, og at salgs- og marketingomkostningernes andel af omsætningen også forventes at falde fra det nuværende niveau på 29 pct., selvom de stiger i absolutte tal. Forventningen er det lidt upræcise ”under 30 pct.” i 2028.

Den store ubekendte i regnestykket er R&D-omkostningerne, som guides relativt bredt i intervallet 10-15 pct. af omsætningen, hvilket selvsagt giver et ”spillerum” på op til 5 procentpoint i EBIT-marginen. Det tilføjes endda, at man særligt i strategiperiodens første par år forventes at fastholde det nuværende niveau omkring 9-10 pct. Men at man hen over perioden nok skal regne med midtpunktet i intervallet.

Dermed indikeres også, at man i slutningen af perioden kan komme til at ligge i toppen af intervallet. Hvad der kan lede dertil, kan ledelsen dog ikke sige på nuværende tidspunkt, for det afhænger meget af, hvordan man formår at udvikle pipelinen over de kommende år. Herunder blev det indikeret klart, at business development aktiviteter (dvs. indlicensering, partnerskaber og muligvis M&A) bliver opprioriteret.

På bundlinjen står tilbage, at 25 pct. EBIT-margin isoleret set synes at være lidt uambitiøst under forudsætning af, at man som lovet (og det blev gentaget på kapitalmarkedsdagen) indfrier målsætningen om 25 pct. EBIT-margin i 2025.

Den underliggende (og til dels forståelige) primære forklaring om behovet for fleksibilitet i R&D-omkostningerne (dvs. investeringer) skaber noget usikkerhed hos investorerne, og det er formentlig årsagen til, at den nye strategi reelt er blevet belønnet med et kursfald på op imod 10 pct. Det hører dog også med til historien, at aktien har gjort det ganske godt i år. Derfor var der en forventning om, at ALK kunne præsentere nogle mere ambitiøse finansielle målsætninger.

Uagtet, at det hele et eller andet sted bliver en overgangsperiode og forberedelse til den næste vækstperiode godt ind i 2030’erne, så står nogle investorer givetvis tilbage med spørgsmålet om, hvorvidt det er slut med skaleringsfordele i ALK?

For selvom min. 10 pct. vækst i omsætningen hvert år er pænt og attraktivt, så sænker en flad margin lysten til at betale en P/E på 40-50 gange 2025-indtjeningen, som groft sagt nu kun kan forventes at vokse sammen med omsætningen. I hvert fald frem til 2028.

Helt nede på bundlinjen står som altid spørgsmålet om tillid og tiltro til det meget langsigtede perspektiv og en mangeårig vækst, ligesom man heller ikke skal glemme helt, at ALK gennem snart lang tid har været konservative i deres forventninger.

Det er ikke vores vurdering, at der er rokket ved det langsigtede perspektiv, måske endda snarere tværtimod, når ALK på investeringssiden synes at gå lidt mere ”snusfornuftigt” til værks mht. til bl.a. investeringerne i på sigt at vinde markedet i USA og Kina.

Steen Albrechtsen