Glunz & Jensen værdiansættes under salgsprisen

Glunz & Jensen nedjusterede allerede forventningerne til helåret i 1. kvartalsregnskabet, men den aktuelle værdiansættelse ligger sandsynligvis under selskabets salgsværdi.

Regnskabsåret 2018/19 er startet meget dårligt for Glunz & Jensen, som allerede efter 1. kvartal måtte nedjustere. Omsætningen forventes nu at ende på 240 mio. kr. (tidligere 260 mio. kr.), mens EBITDA forventes at blive 24 mio. kr. (tidligere 38 mio. kr.). Den svage start påvirkede også selskabets frie pengestrøm, som blev minus 15,7 mio. kr. efter et første halvår, hvor man ikke har været i stand til at finansiere sin egen drift. I stedet er den rentebærende gæld øget med 12,2 mio. kr.

I halvårsregnskabet fastholder man de nedjusterede forventninger efter 1. kvartal, men spørgsmålet er, om de er realistiske? De er ganske vist ikke umulige at nå, men det forudsætter et 2. halvår på niveau med i fjor, og rummer altså ikke plads til flere negative nyheder.

Aktionærerne i Glunz & Jensen er efter adskillige år med konstant tilbagegang også blevet trætte af negative nyheder og har sat selskabets grafiske division til salg. PwC blev bedt om at skaffe bud på divisionen , og i 1. kvartalsregnskabet blev det oplyst, at buddene lå i niveauet 100-115 mio. kr. Det betragtede ledelsen dog ikke som tilstrækkeligt gode bud, og man satte salgsprocessen på pause.

Hvad er Glunz & Jensen egentlig værd?
Men hvad er Glunz & Jensen egentlig værd? Det er naturligvis et hypotetisk spørgsmål, som afhænger af mange faktorer man ikke kan slå op i en bog. F.eks. er graden af tillid til en vending af mange års nedtur ret afgørende for prisen. Det er dog muligt at give et bud på en prissætning af Glunz & Jensen ud fra de objektive oplysninger, som findes i dag, og den viser at selskabet er undervurderet.

Selskabet er i dag splittet op i de to divisioner Prepress og Selandia Park, som er samlet under Glunz & Jensen Holding. I halvårsregnskabets note 3 findes en segmentinformation om de to dele af koncernen, og heraf fremgår det, at Prepress har aktiver for 130,2 mio. kr. og gæld for 81,2 mio. kr. Det efterlader en egenkapital på 49 mio. kr.

For Selandia Park er de tilsvarende tal for aktiver og gæld 131,5 mio. kr. og 91,5 mio. kr. og dermed en egenkapital på 40 mio. kr. Summen af de to segmenters egenkapital er Glunz & Jensens egenkapital på 89 mio. kr.

Hvis vi forudsætter, at Glunz & Jensen accepterer et bud på den grafiske division på 100 mio. kr. for summen af aktiver og gæld vil det altså medføre en gevinst på 51 mio. kr. for holdingselskabet.

Egenkapitalen stiger dermed til 140 mio. kr., som fordelt på 1,821 mio. aktier giver en kurs/indre værdi på 76,9. Det er en gevinst på over 50% i forhold til den aktuelle kurs beregnet ud fra den laveste del af tilbudsniveauet.

Den aktuelle lave værdiansættelse ville være forståelig, hvis den byggede på løfter om en afslutning på den nedtur, som efterhånden har varet i mange år. En målsætning, som det aldrig er lykkedes selskabets ledelse at opfylde. Men i dag er situationen en anden, idet man har erkendt, at den grafiske division aldrig kommer til til at fungere tilfredsstillende. Nu handler det bare om at få den solgt til den bedst mulige pris.

Set i det lys er det overraskende, at Glunz & Jensen handles så langt under den værdi, som aktien ville have efter et frasalg til den laveste af de indikative priser. I denne forbindelse kan det nævnes, at kursen også ligger 22% under den kurs på 64, som Glunz & Jensens hovedaktionær i begyndelsen af året tilbød at købe de resterende aktier for. Dengang anbefalede bestyrelsen aktionærerne at afvise tilbuddet med henvisning til en Fairness Opinion udarbejdet af PwC.

Bestyrelsens beslutning er i overensstemmelse med vores bud på en rimelig værdiansættelse af selskabet, men altså ikke med investorernes holdning. Dermed kan der ligge en betydelig spekulativ gevinst i aktien ved et frasalg af den grafiske division. Men også en risiko for, at salget ikke bliver gennemført, og at divisionens nedtur fortsætter.

Børskurs på analysetidspunktet: 50,00

AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 50-55