Finanshuse: Makroøkonomisk svaghed i 2019, men ikke recession

Tema: Makroøkonomi, Finansmarked & Geopolitik i 2019. Økonomisk Ugebrev samler i det årlige tema om globale udsigter for makroøkonomien og de finansielle markeder indtryk fra ti internationale finanshuse. Flertallet tror ikke på en økonomisk recession i år, og de forventer, at aktiemarkederne ender året i plus, efter en turbulent periode i efteråret. Flere går galt i byen med forventninger om betydeligt flere renteforhøjelser i år fra den amerikanske centralbank.

Saxo Banks cheføkonom Steen Jacobsen indikerer i sin seneste analyse på glimrende vis, hvor hurtigt de finansielle markeder kan ændre opfattelse af det aktuelle rente- og risikomiljø. Efter den amerikanske centralbankchef Jeremy Powell pludselig meldte ud, at pengepolitikken også vil blive indrettet efter aktiemarkedets signaler, har markedet ændret radikalt forventninger til udviklingen i de korte renter i år.

Faktisk forventer markedet nu, at FED i løbet af 2019 vil sætte den korte rente ned, fremgår det af den såkaldte OIS-kurve . Steen Jacobsen anser dette for at være usandsynligt, og at der nok snarere bliver tale om en neutral position med uændrede korte renter fra den amerikanske centralbank.

FRYGTEN AFTAGET

Fredagens melding fra den amerikanske centralbankchef har dog tydeligvis allerede påvirket de professionelle investorers risikoopfattelse meget positivt. Investorernes vurdering af den underliggende risiko i europæiske erhvervsobligationer, afspejlet i iTraxx Crossover og ame – rikanske BB ratede Junk bonds , har allerede taget en klar positiv drejning, så de store investorer nu vil være mere villige til at tage mere risiko på bøgerne.

Grundlæggende kommer den positive vending hurtigere, end de store finanshuse havde ventet. Hovedparten hæfter sig ved, at de makroøkonomiske nøgletal endnu ikke antyder en forestående recession, og at de børsnoterede selskabers overskud, herunder analytikernes forventninger, stort set holder stand. Næsten, i hvert fald. Blandt andet har Apple allerede nedjusteret 2019-forventningen efter en svag udvikling i Kina.

Erkendelsen hos de store finanshuse er overordnet, at væksten i 2019 er aftagende, og også de børsnoterede selskabers overskudsvækst vil være vigende. Denne grundopfattelse er dog langt hen ad vejen indbygget i den aktuelle værdiansættelse af de børsnoterede selskaber, og derfor vurderer hovedparten af de internationale finanshuse, at det er på tide at gå på indkøb på aktiemarkederne igen.

Et af verdens største investeringshuse, Blackrock, skriver , at den stærke overskudsvækst i 2018 ikke vil gentage sig i år. Men alligevel er finanshuset positivt på aktier, især fordi værdiansættelsen målt på multipler er markant reduceret. Finanshuset skriver, at det var det tredjeværste år i 30 år for amerikanske aktier, og at aktieår efter store kursfald plejer at være bedre end normalt. Finanshuset kan bedst lide amerikanske aktier på grund af deres solide lønsomhed, og kinesiske aktier på grund af myndighedernes aktuelle stabiliseringspolitik. Til gengæld undervægtes europæiske aktier på grund af politiske risici og en sårbar økonomi med risiko for recession. Det påpeges også, at europæiske børsselskaber har en overnormal andel af cykliske selskaber af lavere kvalitet.

1i SVAG VÆKST I EUROPA

Finanshuset Morgan Stanley er i sin gennemgang langt hen ad vejen enig med Blackrock: ”We think 95 procent of the price damage has been completed. After positioning more defensively for 2018, the GIC is prepared to take advantage of the opportunities as they are presented to us and our clients,” hedder det i analysen. Morgan Stanley skriver, at det meste af det, der bekymrede finanshuset i 2018, nu er indbygget i værdiansættelserne, og i gennemsnit er price/earnings-multipler blevet reduceret med 25 procent.

Mens udsigterne for økonomisk vækst i Kina ses som positive på grund af massive stimulanser fra myndighedernes side, ses fortsat svag vækst i Europa – omkring 1,5 procent – mens den amerikanske BNP-vækst nærmest styrtdykker fra 4,2 procent i tredje kvartal 2018 til 1 procent i årets sidste kvartal.

Deutsche Bank skriver under overskriften “Business cycle – no signs of a recession”, at den økonomiske vækst vil være vigende i de fleste regioner i 2019. Banken er mindre skeptisk end markedet. Der er ikke udsigt til en recession de kommende år, lyder vurderingen. Banken forventer, at væksten i eurozonen bliver nogenlunde den samme som sidste år. Det til trods for, at banken også forventer, at den europæiske centralbank vil stramme pengepolitikken, og at erhvervstilliden de seneste må-neder har været klart vigende. Deutsche Bank forventer også i USA uændret vækst, drevet af fortsatte effekter af skattereformen og højere offentlige udgifter. Banken forventer oven i købet yderligere fem renteforhøjelser fra den amerikanske centralbank i år. Som bekendt har FED forleden trukket kraftigt i land omkring fremtidige renteforhøjelser.

FLERE RYSTELSER

Finanshuset HSBC skriver i sin udsigt for 2019, at man forventer et ret positivt år. Vurderingen er, at de finansielle markeder blev rystet af både makroøkonomiske risici og fornuftige fundamentale værdiansættelser, hvor markedsmæssige risici vandt. Finanshuset forventer, at markederne vender positivt i år, af to årsager: For det første fordi værdiansættelserne er kommet markant længere ned. For det andet fordi de makroøkonomiske bekymringer endnu ikke synes at have foldet sig ud i fuldt flor, hvorved de måske ikke vil vægte på samme måde i år.

Nordea skriver , at de seneste måneders kursfald på aktiemarkederne skyldes pengepolitiske forhold, makro og politiske temaer. ”Given the still supportive economic and earnings growth, we remain overweight equities, as the recent sell-off has improved risk/reward.” Nordea undervægter europæiske aktier på grund af “political headwinds” og svag overskudsvækst i de børsnoterede selskaber. Nordea forklarer et aktiekursfald på ca. 20 procent med svagere cyklisk outlook og højere obligationsrenter. ”The derating can continue, but then equites would start to price in an economic recession, and we do not think a recession is likely next year (2019, red), skriver banken.

Finanshuset UBS skriver , at en global recession synes at være usandsynlig. Finanshuset henviser til, at det aktuelle niveau for forbrug, investeringer og beskæftigelse ikke er konsistent med en forestående recession, og der-

for ses en sådan ikke i horisonten. Særligt lægges vægt på, at de private husholdninger grundlæggende har en sund økonomi, og at banksektoren siden den seneste finanskrise er blevet markant bedre polstret til at imødegå eventuelle udlånstab.
UBS ser dog vigende indtjening i en række sektorer, men enkelte sektorer inden for befolkningsvækst, aldring af befolkningerne og urbanisering vil fortsat opleve solide vækstrater, lyder vurderingen. Omkring de vedvarende geopolitiske risici vurderer UBS, at de ikke vil få varig betydning, men at de også i 2019 vil poppe op som usikkerhedsmomenter. Det gælder blandt andet den uafklarede situation omkring Brexit, Nordkorea, Eurozonens fremtid og Mellemøsten.

ULØST HANDELSKRIG

I Tyskland ses problemerne med den lokale automobilindustri at være et forbigående problem, så der er grundlag for ny økonomisk vækst. Og en uløst handelskrig med Kina vil senere på året kunne påvirke USA’s økonomiske vækst negativt, på grund af vigende investeringer i erhvervslivet.

Goldman Sachs synes at være gået helt i byen. Modsat de fleste andre finanshuse har Goldman Sachs ikke forudset, at den amerikanske centralbank relativt hurtigt ville skrue ned for forventningen til et større antal renteforhøjelser de næste år. Finanshuset forventede i sit Global Outlook hele fem renteforhøjelser i 2019, uden nævneværdige negative effekter på makroøkonomien. Goldman Sachs skriver da også i sit outlook, at “our Fed call remains hawkish relative to the market, with five more 25bp hikes to a terminal 3¼-3½% funds rate at the end of 2019. While higher rates and tighter financial conditions should help slow growth to its potential rate over the next year, we expect a decline in the unemployment rate to 3% and a rise in core inflation to 2¼% by 2020.”