Stærk fremdrift i Bavarian Nordics pipeline

Bavarian Nordic fremlagde et regnskab for 1.halvår 2015 d. 25. august, som ikke indeholdt de store overraskelser. Den overordnede omsætning er steget pænt med 39% til 624 mio. kr. særligt som følge af leverancer af 1,3 mio. doser af Ebolavaccinen MVA-BN filovirus til Janssen. Til gengæld er salget af IMVAMUNE faldet drastisk med 80% til 77 mio. kr., da tillægsordren til USA på 8 mio. doser flydendefrossen IMVAMUNE blev afsluttet i 2014.

Udgiftssiden er vokset med 4% til 539 mio. kr. og her er det i høj grad øgede udgifter til forskning og udvikling, der med en stigning på 14% til 219 mio. kr. trækker op. Det er fase III afprøvningen med Prostvac i prostatakræft, der er den primære årsag til de stigende forskningsudgifter. Samlet set er Bavarian Nordic kommet ud af halvåret med et driftsoverskud på 85 mio. kr. og efter skat er overskuddet på 107 mio. kr. Pengestrømmene udgjorde et overskud på 90 mio. kr. mod negative pengestrømme på knapt 232 mio. kr. i 1.halvår 2014. Kapitalberedskabet er styrket særdeles markant og stod ved udgangen af juni 2015 på 1,7 mia. kr. mod blot 0,4 mia. kr. ultimo juni 2014. Det er her særligt aftalen med Janssen på MVA-FN Filovirus, der har styrket kapitalberedskabet, og sekundært Prostvac-aftalen med Bristol Myers Squibb samt en lånefacilitet på ca. 375 mio. kr. fra den europæiske investeringsbank.

Bavarian Nordic fastholder forventninger til hele 2015, som dermed fortsat lyder på en omsætning på en rund milliard kroner og et nulresultat på driftsniveau. Selskabet forventer at omsætningen primært vil blive genereret af leverancer af totalt 2 mio. doser MVA-BN Filovirus vaccine under partneraftalen med Janssen og herudover 0,3 mio. doser IMVAMUNE leveret til myndighederne i hhv. USA, Canada samt et uoplyst asiatisk land. Kapitalberedskabet ventes at være på 1,45 mia. kr. ultimo 2015, hvilket dermed betyder at ledelsen forventer et negativt cash flow på ca. 0,25 mia. kr. i 2.halvår 2015.

Gennembrudsordre på frysetørret IMVAMUNE
På pipelinefronten noterer vi at Bavarian Nordic over sommeren er blevet tildelt en vital ny IMVAMUNE-ordre fra USA til en værdi af 133 mio. dollars, svarende til ca. 900 mio. kr. Der vil være tale om leverancer i 2016 og 2017 af upakket IMVAMUNE råmateriale og det vil blive leveret i frysetørret og altså ikke som hidtil i fryse-flydende form. Dermed har selskabet opnået et gennembrud i forhold til de amerikanske myndigheder, hvor målet længe har været at få omlagt produktionen til frysetørret IMVAMUNE, som har en væsentlig længere holdbarhed end den frysetørrede (3 års holdbarhed). USA’s erklærede mål er at beskytte over 30 mio. sårbare amerikanske borgere, som enten er børn, ældre, gravide eller personer med immundefekter og immunsygdomme, Disse personer er ikke egnede til at modtage de nuvæ-rende lagerførte 1. og 2. anden generations koppevacciner, da de kan reproducere/replikere i kroppen og skabe alvorlige komplikationer, hvilket oftest vil ske i personer med nedsat/svækket immunfunktion. IMVA-MUNE er en 3. generationsvaccine, som ikke kan replikere og derfor ikke vil kunne forårsager komplikationer i denne persongruppe.

Herudover har Bavarian Nordic i august startet et klinisk fase I studie med vaccinen MVA-BN RSV i Respiratorisk Syncytial Virus (RSV). RSV er et virus, som forårsager luftvejsinfektioner hos både børn og voksne. MVA-BN RSV vil blive testet i USA i 63 raske voksne i alderen 18-65. Tre forskellige dosisniveauer vil blive anvendt samt placebo, heraf vil en enkelt gruppe bestående af ældre voksne i alderen 50-65 modtage den højeste dosis af MVA-BN RSV for at teste immunresponset blandt ældre mennesker.

Kerrisdales ageren ligner kursmanipulation
Bavarian Nordics aktiekurs kom under veritabelt pres, da den amerikanske hedgefond Kerrisdale Capital d. 3.august udsendte en voldsom negativ aktieanalyse af Bavarian Nordic. Kursen faldt på få dage med ca. 15% til kurs 270, for siden at falde yderligere til bundkurs 241 i forbindelse med den generelle uro, som har præget aktiemarkedet de seneste dage. I aktierapporten redegjorde Kerrisdale for at Bavarian Nordic aktien efter deres opfattelse er markant overvurderet og bør handles nede omkring kurs 200. Primært baseret på en gennemgang af historiske resultater for prostatakræftvaccinen Prostvac, som efter hedgefondens opfattelse er værdiløs, da overlevelsesfordelen set i fase II studiet på 8,5 måneder er misvisende, som følge af fejlrekruttering/ randomisering i kontrolarmen (placebo-armen). Samtidig opfordrede Kerrisdale andre institutionelle investorer til at ”gå med ind i kampen” for at bringe Bavarian Nordic aktien ned i kurs. En ganske uhørt fremgangsmetode på det danske marked. Endnu mere uhørt er det endvidere, at Kerrisdale siden foråret har opbygget en shortposition på 2,7% af aktiekapitalen i Bavarian Nordic svarende til ca. 750.000 aktier. I løbet af august, og altså blot få dage efter frigivelse af egen negativ aktierapport, har man nu afdækket over halvdelen af denne position således, at Kerrisdale per 25. august blot lå short med 1,29% svarende til ca. 360.000 aktier. Dermed tegner der sig et billede af noget som mest af alt minder om bevidst kursmanipulation, da man altså har afdækket store dele af egen shortposition i kursintervallet 250-300 og dermed i et væsentligt højere kursinterval end det man plæderede for værende et rimeligt kursleje i aktieanalysen. Vi har taget et kig på nogle af Kerrisdales øvrige investeringer, og der tegner sig et billede af at der her er anvendt lignende fremgangsmetoder. Man udarbejder en detaljeret negativ aktieanalyse og i dagene derefter benyttes det kursfald analysen forårsager til at nedbringe sin short-beholdning. På den positive side, kan det så nævnes, at kursfaldene sjældent har været varige og i stedet er kursen steget forbi udgangspunktet på tidspunktet for analyserne.

Værdien ligger i infektionsdivisionen
Omkring Kerrisdales kritikpunkter, så er det derimod ikke forkert, at der er visse problematiske udsving i kontrolarmen som gør, at resultaterne er svære at tage helt for gode varer. Blandt andet var patienterne i kontrolarmen ca. 7 år ældre i gennemsnit og havde færre/mildere sygdomssymptomer end patienterne i den aktive Prostvac-arm, hvilket kan have spillet en betydelig rolle i overlevelsesforskellen. Denne problematik rettede undertegnede allerede i en aktieanalyse af Bavarian Nordic tilbage i foråret 2011, hvor vi kritiserede beslutningen om at tage Prostvac i fase III, da fase II data var delvist utroværdige. Kerrisdale har altså benyttet sig af vores kritik, som allerede lå ude i markedet.

Vores opfattelse er fortsat, at sandsynligheden for positive Prostvac-resultater i det igangværende fase III ligger nede omkring 10%. Og sandsynligheden er ikke blevet større efter at Bristol Myers Squibb (BMS) i juli annoncerede, at CTLA4-antistoffet Yervoy har fejlet et fase III studie som foretages i samme stadie af prostatakræft som Prostvac-studiet. Det var faktisk overraskende for os, at Yervoy fejlede her, da tidligere resultater netop indikerede, at antistoffet burde virke ganske fint i så-kaldt asymptomatisk-metastatisk prostatakræft. Dette betyder, at Prostvac nu formentlig ikke vil indgå i større kombinationsstudier med Yervoy, men i stedet vil man nok vælge at kombinere med et PDL1-antistof (formentlig BMS’ Opdivo) i stedet, som har vist betydeligt bedre overlevelsesdata som monoterapi i solide kræfttyper..

Til gengæld udvikler Bavarian Nordics division inden for immunsygdomme sig ganske fornuftigt. Som nævnt er man blevet tildelt den første frysetørrede ordre på IMVAMUNE og herudover forventer vi at Bavarian Nordic i løbet af de kommende måneder vil udvide samarbejdet med partneren Janssen for Ebola-vaccinen MVA-BN Filo, efter at stærke kliniske fase I/II data har påvist fremragende immuneffekt som booster til Janssens egen AdVac-vaccine.

Langt hovedparten af Bavarian Nordics værdi er dermed at finde i infektionsdivisionen og ikke i kræftdivisionen. Vi fastholder en købsanbefaling på aktien med et 12-måneders kursmål på 531 kr.

Peter Aabo