Novo Nordisk leverede et flot resultat for 1. kvartal. Men graves et spadestik dybere viser det sig, at overraskelsen især er drevet af engangsfaktorer. Blandt andet er der indregnet en omvurdering af oral semaglutid varelagre til plus 500 mio. DKK. Fremadrettet er det store spørgsmål fortsat om Novo vil være i stand til at isolere prispresset i den amerikanske insulinforretning.
Risikoen er, om prispresset vil sprede sig ind i Novos højprofitable GLP-1 segment. I 1. kvartal omsatte GLP-1 diabetesprodukterne for 7,1 mia. DKK, ca. 24% af gruppens omsætning – heraf repræsenterede Victoza de 80 procent og Ozempic de sidste 20 procent. Victoza-omsætningen faldt med 10% i lokal valuta, og var nede med hele 19% i USA. I 1. kvartal havde det amerikanske GLP-1 marked en 25% vækst i antallet af udskrevne recepter, mens Novo selv rapporterede en kombineret 6% stigning i det amerikanske GLP-1 salg målt i lokal valuta.
Novo argumenterer selv for, at man har stabiliseret sit markedsandelstab i løbet af 1. kvartal, og at man ikke har set nogen ændring i priserne. Vurderingen er, at når salgsvæksten er lavere end markedsvæksten, så skyldes det lagernedbringelser hos mellemmænd og ændringer i produktmixet imellem salgskanaler. Selvom Novo insisterer på, at der endnu ikke er set et egentligt prispres, så efterlader regnskabet flere spørgsmål omkring GLP-1 segmentet end det besvarer.
Victoza-salg ned
Selvom det rapporterede salg af Victoza faldt 19% i 1. kvartal, så viser tallene, at det er en meget værdsat medicin blandt lægerne, idet Victoza tog 20% af alle ny-udskrevne recepter i USA. Endda på trods af at Novo har sat fuld blus på markedsføringen af Ozempic og skruet ned for Victozas markedsføring. Det bekræfter, at Victozas salg er vedholdende, og at det kan blive svært at konvertere patienter til Ozempic. I dag er Novo 15 måneder inde i lanceringen af Ozempic i USA.
Svær Ozempic-konvertering
Heldigvis for Novo er der sandsynligvis hele fire år til, at Teva kommer med en kopi-konkurrent af Victoza. Victozas ”sticky” markedsandel i 1. kvartal og erfaringen af at den gamle og markant dårligere konkurrent Exenatide (AstraZeneca) forsat har 10% markedsandel af de totale udskrevne recepter, indikerer i vores øjne, at det bliver svært for Novo at konvertere aggressivt til Ozempic uden at være generøse med rabatterne.
Tallene indikerer også, at mange betalere i USA ikke vurderer, at Ozempics pris/effekt/bivirkningsprofil er tilstrækkelig attraktiv til, at man vil acceptere, at Novo forlænger sin GLP-1 forretning med Ozempic og dermed sikrer sig milliardindtægter fra disse betalere i endnu flere år fremover. Vi vurderer, at det samme som er med til at gøre GLP-1 så attraktivt for investorerne, nemlig et solidt 80 mia. DKK globalt marked, også kan være en hæmsko. Alene i USA udgør salget 18% af det totale diabetesmarked, og væksten i antal recepter er næsten 30% i år. Alene GLP-1 markedets værdi og størrelse vil gøre, at betalerne bliver mere restriktive, eller sagt mere simpelt: GLP-1 er nu så stort og vokser så hurtigt, at betalerne bliver nødt til at fokusere på det.
Historisk har det vist sig svært at lancere opfølgende produkter i diabetesmarkedet. Prisdiskussionen på insulin startede for alvor i 2015 med Sanofis lancering af Toujeo, opfølgeren til deres bedst-sælgende langtidsvirkende insulin Lantus. Set i bakspejlet havde Toujeo ikke tilstrækkelig store fordele i forhold til Lantus, og forsikringsselskaberne gennemtvang store rabatter for at lade patienterne få tilgang til Toujeo. Kigger vi på Novo Nordisks egen historik med konverteringer, så vil man næppe argumentere for, at hverken lanceringen af den langtidsvirkende insulin Tresiba eller den ultrakorttidsvirkende insulin Fiasp har forvandlet selskabet på nogen måde.
Et blandet regnskab
Novo Nordisk aflagde fredag regnskab for 1. kvartal med en på papiret fin indtjening og en valutadrevet opjustering af helårsforventningen. En rapporteret EBIT på 14,2 mia. DKK oversteg analytikernes forventninger med ca. 1,2 mia. DKK eller 9%, og Novo har dermed efter 1. kvartal allerede indtjent 27-28% af det EBIT-resultat som Novo guider for hele 2019.
1. kvartalsregnskabet var fornuftigt på mange punkter. Men når vi træder et skridt tilbage ser vi en aktie hvor det stadigvæk er relevant at spørge sig selv ”Hvorfor er det, at jeg bare MÅ eje denne aktie?”. Novo leverede kun 4% salgsvækst i lokal valuta og justeret for værdiopskrivningen af lageret af oral semaglutid, var der også kun 4% EBIT-vækst i lokal valuta.
Lægges dertil – at muligheden for at temaet omkring prispres på insuliner spreder sig til GLP-1 kun er blevet tydeligere – at det politiske pres i USA på medicinpriser må antages at blive stærkere jo længere vi kommer ind i præsidentvalgkampen 2020 – at en mulig godkendelse/afslag på markedsførings tilladelse oral semaglutid vil hænge over Novo indtil sent i Q3 så ser vi bedre aktieinvesteringer andre steder. Vi fastholder derfor vores neutrale hold-anbefaling med kursmål 330
Kurs på anbefalingstidspunkt: 327 DKK Kursmål: 330 DKK (12 mdr.)
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
