En dårlig start på året i samtlige betydende divisioner lægger et ekstra pres på præstationerne i resten af regnskabsåret, som i forvejen var backend-loadet. På kort sigt kigger investorerne nu efter sommerens kapitalmarkedsdag, hvor sløret bliver løftet for den strategi, der skal løfte Novozymes’ organiske omsætningsvækst til tidligere tiders niveauer.
De sidste mange kvartaler har billedet været meget blandet hos Novozymes, hvor de forskellige divisioners præstationer har varieret i større grad. Til gengæld har der næsten altid været en eller to divisioner, der har skilt sig positivt ud. Vi skrev eksempelvis i vores seneste analyse i januar ovenpå årsregnskabet, at Novozymes stadig havde problemer med at få alle divisioners tandhjul til at falde i hak, efter at den største division med især vaskemiddelenzymer skuffede.
Og selvom Novozymes ved aflæggelsen af årsregnskabet lagde op til, at 1. kvartal ville blive svært og som helhed ville udvise moderat negativ organisk vækst pga. udfordringer i især Mellem-østen og i den amerikanske bageri-forretning, så var det alligevel en overraskelse, at stort set alle divisioner klarede sig så dårligt som det var tilfældet i 1. kvartal.
Der var tilbagegang i alle divisioner med den mindste forretning ”Technical & Pharma” (6% af omsætningen), som undtagelsen med en organisk vækst på 5%. Den samlede organiske vækst for koncernen endte på -4% og var især trukket af en tilbagegang i BioEnergy på 8% og 6% i Landbrug og Foder. De to største divisioner Vaskemidler og Fødevarer, som står for 33% og 29% af omsætningen gik tilbage med 3% hhv. 2%.
Novozymes betegner selv præstationerne i de 3 store divisioner som ”roughly as expected”, hvilket dog med tanke på det organiske vækstniveau må dække over små overraskelser til den negative side.
BioEnergy falmer
BioEnergy var stjernen igennem 2018, hvor divisionen gang på gang leverede positive vækstoverraskelser i kølvandet på høje volumener hos de amerikanske producenter af bioethanol, trods høje lagre. I januar forventede Novozymes en flad volumenudvikling i USA for 2019 – netop med baggrund i de høje lagre. I 1. kvartal var der dog en pæn tilbagegang i produktionsvolumerne, hvilket sammen med uvejr og oversvømmelser i den amerikanske Midtvest i midten af marts medførte en stor nedgang i produktionsvolumerne. Myndighedstallene fra EIA beretter om en national tilbagegang på 3-4%, mens Novozymes selv beretter om en tilbagegang i volumen hos deres kunder på 7-8%. Det slår igennem hos Novozymes og sænker den organiske vækst til -8%, og viser samtidig at Novozymes har en høj markedsandel i det område.
På telefonkonferencen kom det frem, at man i starten af april stadig var betydeligt påvirket, men at det på det seneste (efter påske) var begyndt at se bedre ud. Det blev også sagt, at man ikke forventer at kunne indhente det tabte i løbet af den resterende del af 2019. Heri ligger netop forklaringen på, at Novozymes skar 1 procentpoint fra toppen af intervallet for den forventede organiske vækst i 2019 for hele koncernen. Den lyder nu på 3-5%.
Backend-loadet igen
Et svagt 1. kvartal betyder nu, at 2019 i endnu hø-jere grad bliver backend-loadet, ligesom tidligere år. Særligt i 2. halvår sætter man sin lid til nye produktlanceringer, hvor især en bredere udrulning af den meget omtalte nye hygiejne og friskheds-platform skal være med til at løfte væksten i den største division med vaskemiddelenzymer. Derudover er det en væsentlig (men mere ”gratis”) faktor, at nedgangen i Mellemøsten i 2. halvår vil være indregnet i sammenligningstallene, da den begyndte i 2. halvår 2018.
Der er således lagt op til tålmodighed hos investorerne, som skal vente til efteråret førend der er større klarhed om målene for 2019 kan indfries. Fokus vil i stedet blive flyttet til den kommende kapitalmarkedsdag d. 17. juni, som i særlig grad er vigtig efter de seneste års vækstskuffelser.
Den organisk vækst skal genskabes
Her vil strategien for de kommende år blive afsløret og næsen al fokus vil blive på den organiske salgsvækst, for koncernens indtjeningsniveau er i store træk på et pænt niveau. Selvom tilliden hos investorerne næppe er stor efter de senere års gentagne nedjusteringer af de organiske vækstforventninger for den igangværende strategiperiode, så har den nye strategi naturligvis potentiale til at skabe fornyet interesse for Novozymes. Tilliden vil ikke blive genskabt fra den ene dag til den anden, men en troværdig vækstplan vil givetvis over tid kunne genskabe investorernes tidligere lyst til at værdiansætte Novozymes med en P/E over 30. Som ofte nævnt behøver man blot, at skele til Chr. Hansens værdiansættelse for at se hvad en stabil, høj organisk vækst omkring 10% kan betyde.
Vi ser større chance for en positiv overraskelse end negativ – netop med baggrund i de senere års skuffelser, som givetvis har sænket investorernes forventninger.
Vi fastholder derfor vort kursmål for 2019 på 330, selvom 2019-forventningerne givetvis er på vej ned i konsensusestimaterne. Trods det ser vi ikke aktien som et oplagt køb på det nuværende kursniveau lige over 300. Et genbesøg under kurs 300 ned mod kurs 270 til 280 vil vi umiddelbart se som et attraktivt købsniveau. I lyset af dagens kursniveau antager vi derfor en neutral-anbefaling, men med førnævnte tilføjelse om hvor et attraktivt købsniveau kan ligge.
Kurs på anbefalingstidspunkt: 320,00 kr Kursmål: 330 kr. (9 mdr.)
Vær et skridt foran
Få unik indsigt i de vigtigste erhvervsbegivenheder og dybdegående analyser, så du som investor, rådgiver og topleder kan handle proaktivt og kapitalisere på ændringer.
- Vi filtrerer støjen fra den daglige nyhedscyklus og analyserer de mest betydningsfulde tendenser.
- Du får dybdegående og faktatjekket journalistik om vigtige erhvervsbegivenheder lige nu.
- Adgang til alle artikler på ugebrev.dk.
