ALK: langsigtet case bekræftet, men tålmodighed kræves

ALK leverede et på mange måder positivt og interessant regnskab for 1. kvartal, som vi kigger nærmere på her med fokus på den langsigtede investeringscase. Den hurtige og kraftige kursstigning i kølvandet på 1. kvartalsregnskabet betyder, at aktiens værdiansættelse målt på nøgletal nu ser ganske dyr ud. Det begrænser det kortsigtede kurspotentiale i aktien, men ændrer ikke ved det langsigtede potentiale, som på flere områder blev understøttet i 1. kvartalsregnskabet.

ALK har i flere år kæmpet med at finde sin rette hylde i den internationale pharmaceutiske industri. Mange i omverdenen har historisk set AIT (Allergen ImmunoTherapy) som en mindre fin måde at lave medicin på. At høste græs, vaske det og sprøjte det ind i patienter var ikke ”rigtig” pharmaceutisk forskning og udvikling.

Fremtiden tegnede usikker, da Merck & Co i juli 2016 trak sig fra partneraftalen om at markedsføre ALKs tabletter i USA, og ALK kort tid efter løb ind i store produktionsproblemer og bl.a. var tæt på at modtage et warning letter fra FDA. Samtidig sås et kraftigt stigende myndighedspres om investeringer i at validering og datasikring af porteføljen af gamle produkter.

3-års planen
Selskabets bestyrelse skal have credit for at igangsætte en i Danmark sjældent set gennemgribende forandringsproces med bl.a. ansættelse af ny direktør og igangsættelse af en transformativ 3 års plan for perioden 2018-2020. Det er i vores øjne et af de få eksempler på værdien af et aktivt og langsigtet fondsejerskab – Lundbeck Fonden ejer 40,3% af selskabet.

ALK er midt i den 3-års plan, der indebærer, at selskabet ofrer indtjening og cash flow i 3 år for at

1) få succes i USA 2) færdiggøre og kommercialisere tablet-produktporteføljen heriblandt den vigtige udrulning af husstøvmidetabletten ACARIZAX/ODACTRA

3) komme tættere på patienterne bl.a. ved at øge patient engagement og opbygge onlinekanaler 4) optimere og sikre forretningen f.eks. hæve kravene til kvaliteten af produktionsapparatet og samtidig skære kraftigt i antallet af produkter (250 produkter fjernet alene i 2018).

ALK forventer efter 2020 at levere mindst 10% salgsvækst om året og returnere indtjeningsmarginerne til ”specialty pharma” niveau. Vi tolker dette som 25-30% på EBITDA-niveau på sigt.

Q1 regnskabet var vigtigt 
ALK-aktien er steget 36% på to måneder med det meste af stigningen efter 1. kvartalsregnskabet d. 9. maj. Regnskabet viste et selskab, som igen leverede bedre end både egen guidance og aktiemarkedets forventninger. ALK leverede en bredt funderet og stærk organisk salgsvækst på 14%. ALK opjusterede samtidig helårsforventningerne til både omsætning og EBITDA, så man nu forventer at lande i den øvre ende af de tidligere udmeldte intervaller på 3,1-3,3 mia. DKK i omsætning og 100-200 mio. DKK i EBITDA.

Selskabet bliver ofte anset for at være forsigtig i sin guidance, bl.a. på grund af 4 opjusteringer i 2018 og nu allerede 1 i 2019. Vi vurderer, at der er meget gode forudsætninger for at finde yderligere rum til at slå guidance. Bl.a. kan vi pege på selskabets meget stærke momentum i tablet-forretningen, og på det faktum at selskabet efter 1. kvartal allerede har 133 mio. i EBITDA og således er tæt på helårsforventningen ”øvre ende af 100-200 mio.” Det vigtigste for os i 1. kvartalsregnskabet var imidlertid, at ALK på alle de 4 opstillede nøgleparametre viser klare resultater på at selskabets turnaround-strategi fungerer. Selskabets kommunikation følger med og signalerer tydelig tro på at man formår at repositionere selskabet. Det er vores opfattelse, at hvis ALK lykkes med turnarounden, hvilket er blevet meget mere tydeligt efter 1. kvartalsregnskabet, så står man som investor og kigger ind i en meget attraktiv, langsigtet væksthistorie, der bringer minder tilbage på hvor Novo Nordisk var for 30 år siden. Og samtidig med et fondsejerskab, som kan sikre selskabets selvstændighed.

Hvordan kan ALK se ud om nogle år?
Kigger vi udover 2020 og frem imod 2022/23, ser vi mindst 5 kraftige vækstdrivere, som potentielt vil kunne bidrage positivt og sandsynligvis øge væksten fremover. I vores øjne har aktiemarkedet ikke nok fokus på disse endnu. De 5 vækstdrivere er

1) Lancering af adrenalin-pen i USA 2) Gennembrud for tabletten i USA 3) Kliniske data der forhåbentlig viser en reduktion i børns risikoen for udvikle astma, hvis de behandles med AIT 14) Videre udbygning og udrulning af en consumer care salgskanal

5) Indtog på det kinesiske marked. Hver af de 5 punkter kan løfte ALKs forretning til et nyt niveau, hvis de bliver succesfulde. Vi peger bl.a. på:

Adrenalin-forretning i USA I dag sælger ALK sin JEXT adrenalin-pen i Europa til brug for patienter, der er gået i anaphylatisk chok (f.eks. ved bistik). Man har ikke et amerikansk produkt, men på telefonkonferencen efter 1. kvartal udtrykte CEO Carsten Hellmann sig endog meget positivt omkring ALKs ambitioner indenfor dette område. Adrenalin-penne er en 1 mia. USD forretning i USA, som vokser 3% om året og er centreret på få spillere som Mylan og Teva.

ALK har erfaring med dette produkt fra Europa, man har daglige kontakter til high prescribing (receptudskrivende) læger via sin allergi-forretning og man har et stærkt brand. Vi venter, at ALK i 2019 vil opdatere markedet på sin strategi, hvilket bl.a. kunne tænkes at inkludere at man indlicenserer en adrenalin-pen til det amerikanske marked. Vi vurderer ikke, at JEXT i sin nuværende form er egnet til et stor sats i USA. Ved en en 10% markedsandel vil ALK kunne addere næsten 15-20% til koncernomsætningen og med mulighed for en margin på opimod 40-50% ifølge vores beregninger.

Tablet-indtoget i USA Hvis ALK lykkedes med sin tabletstrategi i USA er upsiden signifikant. I dag arbejder ALK på at nå ind til high prescribing læger, og vi antager, at man kan konvertere 150 af disse til at bruge ALK-produkter i år. En forsigtig antagelse om, at ALK når 2.400 high prescribers i 2023, og at disse hver udskriver tabletter til kun nye 10 patienter om året, så kigger ALK ind i et salg på ca. 500 mio. DKK fra tablet-forretningen i US. Det er vel og mærke til trods for, at man kommer med det bedste produkt på markedet til behandling af svære allergier (f.eks. husstøvmide), og at ALK udenfor US i 2018 alene startede mindst 80.000 patienter på husstøvmidetabletten, hvilket siger lidt om markedspotentialet og ikke mindst at patientgrundlaget og behovet er tilsted.

Nye Consumer care salgskanaler Vi ser konturerne af et selskab, som efter 3-års strategiperioden vil fremstå som værende et de førende pharmaceutiske selskaber indenfor adapteringen af nye marketingskanaler til at indfange patienter. Her tænker vi bl.a. på den førende allergi-app Klara, som allerede har rundet 100.000 downloads. ALK har også en spirende online-salgskanal med omkringstående produkter som f.eks. allergivenlige puder, dyner og OTC-produkter (f.eks. inhalatorer til rensning af luftveje). Samtidig vil man have en markedsledende tablet-produktportefølje, en effektiv produktionsstruktur og en +10% salgsvækst, der ligger klart over den pharmaceutiske sektor.

Børneastma En mulig glasur på denne velsmagende kage kan blive behandling af børneastma, hvis ALK formår at vise gode kliniske data, der viser mindskning i antallet af allergiske børn, som udvikler astma. I så fald vil ALK stå med den første disease modifying agent til en af de helt store sygdomme, der alene dræber 9 mennesker om dagen i USA og anslås at medføre 80 mia. USD om året i direkte og indirekte omkostninger.

Værdiansættelse og anbefaling
Aktiemarkedet er nærmest bipolært i sit syn på ALK. På den ene side er der en tvivlsom historik i selskabet, og investorer og analytikere er tilbageholdende med at lade tvivlen komme ALK til gode og skrue op for aktien, så den reflekterer et meget positivt langsigtet vækstscenarie for selskabet. Men samtidig har analytikerne efter de mange opjusteringer og en overordnet stærk aktieudvikling i seneste 18 måneder hævet deres forventninger, så man nu tror på to-cifret omsætningsvækst i 2019 og 2020. Disse estimat-opjusteringer for 2019 og 2020 har været en af årsagerne til den flotte kursudvikling. I år vil der være mulighed for at estimaterne kan løftes yderligere, omend de lavthængende frugter ser ud til at være blevet plukket i 1. kvartal.

Under vores forsigtige kortsigtede, men positive langsigtede syn på investeringscasen, ligger en aktie, der grundet selskabets turnaround-process har lav indtjening i 2019 og 2020. Den handler derfor på skyhøje indtjeningsforventninger til disse år, og selv i et ”normaliseret indtjeningsniveau” på ca. 25% EBITDA-margin i 2019 ville aktie handle dyrt med en EV/EBITDA-multipel på ca. 20.

Et positivt syn på casen kræver således, at man tror på turnaround-processen og er villig at kigge et par år frem. Vi vurderer, at aktien efter 1. kvartalsregnskabet er løbet lidt for hurtigt, og at der er en risiko for en mindre nedtur i aktien på den

korte bane. Vi bibeholder derfor vores Neutral anbefaling, men anbefaler dog også at have aktien på radarskærmen og udnytte et eventuelt tilbagefald til at samle en langsigtet position i aktien. Vi løfter kursmålet fra 1.200 til 1.500 DKK

Kurs på anbefalingstidspunkt 1.505 DKK Kursmål 1.500 DKK (12 mdr.)

ALK præsenterer 29. maj på ØU Life Science Kvartalskonference. Der er få ledige pladser tilbage.