IRRAS står ved vigtigt vendepunkt efter svær start på børslivet

IRRAS har haft en problematisk tid på børsen siden børsintroduktionen (IPO) i 2017, hvor adskillige både interne og eksterne problemer har overskygget og hæmmet udrulningen af selskabets innovative og meget lovende produkt. Selskabet har derfor fået et dårligt ry som en såkaldt ”broken IPO”, og det har medført, at selskabet ikke har fået den opmærksomhed som selskabets innovative produkt og mulige fremtidige aktiecase burde have. Vi indleder dækning med et kursmål, der ligger næsten 70% over dagens kurs.

IRRAS er et svensk medico-selskab, der kommer ud af en græsk neurokirurgs frustrationer med eksisterende produkter til brug på patienter med blødninger i hjernen, f.eks. efter et såkaldt hæmoragisk slagtilfælde. Dr. Panotopoulos dannede IRRAS og i maj 2017 blev hovedproduktet IRRAFLow markedsgodkendt i Europa.

IRRAFLow består af en kontrolenhed og et kateter. Ved en hjerneblødning ønsker kirurgen ofte at stoppe blødningen og fjerne den væske som opbygges i hjernen. Da kraniet er solidt, vil en hjerneblødning skabe forhøjet tryk i hjernen, hvilket vil skade hjernen, udover de skader som den manglende ilt til dele af hjernen grundet manglende blodtilførsel kan medføre. Kirurgen borer et hul i kraniet, indsætter et kateter og dræ-ner derigennem overskydende væske. I 2018 var der ca. 350.000 operationer i USA og Europa, hvor IRRAFLow potentielt vil kunnes bruges.

Data fra de første 32 patienter behandlet i Tyskland viste ingen forstoppelser og ingen infektioner ved brug af IRRAFLow. Til gengæld viste data, at patienter tilbragte 3 færre dage på Intensiv-Afdelingen og derefter også 4 dage kortere på den almindelige hospitalsafdeling. Kombinationen af færre skift af katetre grundet forstoppelser, færre infektioner og kortere indlæggelsestid kan man regne sammen til en besparelse for hospitalet på imellem 4.300 og 7.700 EUR per patient (kilde: IRRAS). Hospitalerne i Europa bliver typisk betalt via DRG-systemet, får derfor typisk en sum penge for hele behandlingen. Dette komplicerer de økonomiske argumenter en smule for IRRAS, omend det også gør hospitalerne mere lydhøre overfor omkostningsbesparelser, som IRRAS jo kan påvise. Kigger vi udover brugen af IRRAFLow til hjerneblødninger, ser vi potentiale for systemet også til andet brug. Vi noterer blandt andet, at IRRAS kigger på muligheden for at bruge systemet til f.eks. at dræne cyster, m.m. andre steder i kroppen, og at systemet via sit bi-lumen kateter også kan tænkes at kunne bruges til infusion af medicin direkte ind i f.eks. cancertumorer. Disse projekter, ser realistiske ud, omend vi aner, at IRRAS naturligvis lægger sine kræfter i at få succes ved behandling af hæmoragiske slagtilfælde.

Mange problemer siden IPO’en 
Siden IPO’en har selskabet været ramt af flere problemer. Nogle problemer har været drevet af eksterne faktorer, men nogle har også haft intern karakter og dermed nogle som selskabet i nogen grad burde kunne have undgået. Blandt de eksterne faktorer peger vi bl.a. på kvalitetsproblemer i nogle produktbatches hos producenten, og at et batteri overophedede under en test og fik IRRAS til at igangsætte en tilbagekaldelse af Kontrolenheder. Blandt de interne problemer peger vi bl.a. på, at selskabets partner med CE-mærkning i Europa annoncerede en nedlukning, hvorefter IRRAS ikke formåede at finde ny partner og få fornyet CE-mærkningen i tide. Derfor mistede man muligheden for at sælge nye produkter i Europa, og i dag har IRRAS endnu ikke har generhvervet CE-mærket. Resultaterne af disse problemer er, at IRRAS efter en forrygende god salgsstart i Tyskland i maj 2017, ikke har haft tilstrækkeligt med produkter til kunderne. Kunderne er blevet solgt et produkt, som man ikke har kunnet levere og dermed skuffet dem. Vi vurderer, at selskabet har mistet mindst 12-18 måneders fremdrift på grund af disse problemer. I vores samtaler med selskabet vurderer vi dog, at selskabet nu står på meget stærkere grund og bl.a. bruger den nylige kapitalrejsning til at indkøbe og opbygge varelagre, hyre nye sælgere i USA samt klargøre en relancering i Europa. Selskabet mangler endnu CE-mærkning, men da vi ikke ser produktproblemer, snarere kun problemer med bureaukrati og papirskubberi, ser vi dette som en ren upside i aktien, omend det er svært at fastslå præcist hvornår den kommer. Vi estimerer indenfor 1-2 kvartaler.

Flotte lanceringstal
IRRAS har en strategi om at selv sælge i Tyskland og USA og lade distributører håndtere andre markeder. Den initielle forsigtige lancering skete i Tyskland fra maj 2017 og i USA fra tidlig 2019.

I Tyskland havde IRRAS på kun tre måneder efter lancering, formået at få 24 ud af 166 tyske klinikker, der modtager patienter med hjerneblødninger til at købe produktet. Yderligere 94 hospitaler underskrev en hensigtserklæring (”letter of intent”) om at købe systemet. Det skete endda henover sommeren, der traditionelt er salgsmæssig svær, da nøglepersoner kan være på ferie.

Med andre ord formåede IRRAS altså at penetrere majoriteten af det tyske marked på få måneder, hvilket vi anser som virkelig stærkt. Desværre mistede IRRAS som nævnt sin CE-mærkning, og må nu starte forfra. Vi vurderer dog, at IRRAS stadigvæk har et substantielt produktforspring til konkurrenterne, hvorfor forsinkelsen ikke har været kritisk, men dog kostbar.

I USA behandledes den første patient i januar 2019 og ved 1. kvt.-regnskabet nævnte selskabet, at 20 amerikanske hospitaler har gang i den interne godkendelse af produktet, og yderligere 10 hospitaler har udvalgt produktet til at indgå i en fremtidig intern godkendelseprocess.

Når ny teknologi skal adapteres og implementeres ser vi ofte, at hospitaler vælger en forsigtig tilgang f.eks. ved at behandle én patient og dernæst evaluerer på patienten i stedet for at brede teknologien ud til alle med det samme. Selvom dette også sker for IRRAFLow, og medfører at de

store salgsvolumener først kommer senere, så ser IRRAFLow ud til at være stærk nok til at drive en høj interesse fra hospitalerne og lægerne. Det indikerer for os, at IRRAS har et unikt produkt.

Mange positive drivere i casen 
Vi ser flere positive aspekter ved IRRAS som investeringscase, og nævner bl.a.

1) Et stærkt produkt der markant virker til at forbedre patienters liv og helbred

2) En interessant produktniche, der generelt har god vækst og fine priser og drevet af en gruppe læ-ger med stor intern buying power på hospitalerne 3) Et produkt der ikke kræver markant ændring i lægernes og sygeplejerskernes daglige rutiner og derfor nemt burde kunne indpasses i klinisk brug 4) At det ser ud til at medføre store besparelser for hospitalerne.

Kombinationen af så mange positive og kraftfulde drivere bag et nyt produkt ser vi kun i ganske få selskaber i den skandinaviske medico-sektor.

Ift. indtjeningscasen ser vi, at IRRAS vil køre en barberblads/HP-printer forretningsmodel. Dvs. at man sælger kontrolenheden til ca. 25.000 EUR per styk til hospitaler. For hver patient, som skal behandles, skal hospitalerne så betale 4000 EUR per IRRAS kateter. I vores regnestykke efterlader det muligheden for ekstrem højprofitabel forretningsmodel. IRRAS guider, at man i 2021 når en omsætning på mindst 275 mio. SEK, med en bruttomargin over 72% og med et positivt cash flow fra 4. kvartal 2021.

Udover 2021 stiller vi os selv det spørgsmål, om bruttomarginen på længere sigt kan overstige 72% når katetret, med en mulig bruttomargin på +90%, begynder at sælges i stor stil. Det skal dog nævnes, at distributører og et produktmix med en høj andel af Kontrolenheden vil trække ned i bruttomarginen. På længere sigt, og såfremt IRRAFLow bliver en kommerciel succes, kan vi dog uden større problemer se EBIT-marginer markant over 30%, hvorved IRRAS ser ud til at kunne blive et af de mest profitable selskaber i sektoren.

Værdiansættelse
Med udgangspunkt i selskabets 2021-guidance på 275 mio. SEK i omsætning, og antager at alt dette skyldes salg af katetret (dvs. ikke Kontrolenheden) og antager en normal fordeling i salget imellem IRRAS og distributører og imellem USA og andre lande, så vurderer vi, at IRRAS sandsynligvis kan omsætte for ca. 175 mio. SEK i USA i 2021. For at nå dette mål skal omkring 90 hospitaler hver behandle én patient om ugen med et kateter til 4000 EUR. I betragtning af, at der er omkring 1.700 hospitaler (ud af ca. 6000 større hospitaler i alt) med en skadestue i USA, og at IRRAS på 4 måneder formåede at få ca. 30 hospitaler til at begynde at vurdere systemet, så ser vi en rigtig god mulighed for at IRRAS, når sin målsætning.

Vi forventer, at IRRAS når lidt højere end sin guidance på 275 mio. SEK i salg for 2021. Tillægger vi en generel EV/Omsætning-multipel fra medtech sektoren på 5 og diskonterer tilbage til i dag, ender vi med et kursmål omkring 40 SEK per aktie.

Kigger vi udover 2021 ser vi stærke drivers for, at IRRAS burde kunne være en langsigtet værdiskaber, og vores DCF-værdi ligger da også markant højere. Vi vælger dog, indtil der kommer mere kød på benet omkring lancering i USA og Europa, at sætte et kursmål på 40 SEK.

Vi vurderer, at aktiecasen pt. står ved et interessant vendepunkt, hvor selskabet bliver bedømt på fortidige problemer, men hvor selskabet over det næste år endelig ser ud til at kunne levere produktsalg på et niveau, som vi forventer vil overraske markedet positivt. Vi kan generelt godt lide denne type vendepunkter, da man som aktionær kan se en betydelig revurdering af selskabet ved selv mindre forbedringer af f.eks. omsætning, indtjening, etc.

Vi initierer dækning af IRRAS med en købsanbefaling og et kursmål på 40 SEK.

40 SEK (12 mdr.)

Morten Larsen ejer aktier i IRRAS