Tvivl om GN’s marginer synes ubegrundet

GN Store Nord leverede igen et flot regnskab på vækstfronten, men investorerne reagerede negativt pga. en frygt for indtjeningsniveauet. En ubegrundet frygt efter vores vurdering og med en forventet P/E under 20 for 2020 er aktien på den fundamentale værdiansættelse også blevet mere spiselig.

Som det har været normen ved de seneste regnskabsaflæggelser kom der også i forbindelse med halv-årsregnskabet fra GN nok engang fokus på den organiske vækst i Audio-divisionen, fordi man ligesom det var tilfældet sidst havde opjusteret årsforventningen til den organiske vækst inden selve regnskabsfremlæggelsen.

Dagen før regnskabet blev forventningen til den organiske vækst i Audio-divisionen i 2019 nemlig løftet fra allerede flotte 19% til endnu flottere ”omkring 24%”. Det er et imponerende tal – ikke mindst i betragtning af, at de seneste mange kvartalers 2-cifrede vækst efterhånden begynder at være indbygget i sammenligningstallene for Audio-divisionen. Det løfter den absolutte omsætningsbase, og dermed også kravet til dén absolutte stigning i omsætningen, som er nødvendig for fortsat at skabe solid organisk vækst.

Fornem, men lavere vækst
Som ”lovet” af Audio CEO René Svendsen-Tune på telefonkonferencen ovenpå 1. kvartal kunne væksten i 2. kvartal ikke leve op til de 36%, der blev leveret i 1. kvartal. Momentum i forretningen var dog fortsat stærkt og ikke mindst globalt funderet, og den realiserede organiske vækst på 26% må bestemt anses som godkendt. For 1. halvår som helhed blev det til en organisk vækst på 30%, hvilket i forhold til årsforventningen betyder, at der er plads til en vækstnedgang (dvs. vækst-deceleration), hvis årsniveauet på 24% skal indfries.

I absolutte tal blev det til en omsætning på 2,8 mia. kr. for halvåret, hvilket kun er knap 10% lavere end Hearing-divisionen, som leverede en omsætning på 3,1 mia. kr. Der er dermed udsigt til at Audio allerede i 2020 overtager rollen som den største division i GN målt på omsætning – en tanke der for blot et par år siden umiddelbart må anses som utænkelig.

Hearing-divisionen står således lidt i skyggen af Audio’s succes i øjeblikket, og derfor blev det måske lidt overset, at Hearing også leverede en pæn organisk vækst på 8% – og ligesom i Audio var den også bredt funderet geografisk.

Trods den flotte udvikling er aktien lidt overraskende faldet tilbage ovenpå regnskabet. Den handler nu til en kurs omkring 275-280. Kursfaldet har tilsyneladende baggrund i en skuffende EBI-TA-margin i Audio – et punkt som vi pt. vurderer som ubegrundet.

Konservative udmeldinger
Audio’s udmeldinger over de seneste par år med CEO René Svendsen-Tune i spidsen har vist sig at være ganske konservative. Det forventer vi fortsat er tilfældet.

Efter 1. halvår 2018 landede EBITA-marginen på 16,1% (heraf 18,3% i 2. kvartal) og efter det sæsonmæssigt stærke 2. halvår var tallet 19,0% for hele 2018, hvilket skal ses i forhold til den oprindelige udmelding om ”mere end 17%”, som senere blev opjusteret til ”mere end 18%”. Efter 1. halvår 2019 er EBITA-marginen opgjort til 16,5% – heraf 18,3% i 2. kvartal isoleret. Det er således en udvikling, der flugter ganske præcist med 2018, og vi forventer, at helårsforventningen om min. 20% bliver indfriet, selvom svarene på telefonkonferencen omkring margin-udviklingen (og påvirkningen fra valuta og produktmix) af nogle blev opfattet som lidt mudret. Den oprindelige forventning hos Audio til 2019 var i øvrigt ”min. 19%”.

Det er i øvrigt værd at notere, at et større margin-løft ikke er realiseret i takt med den flotte vækst, fordi Audio over de seneste kvartaler er fortsat med at investere i fortsat vækst, fremfor at øge bundlinjen mest muligt. Det betyder omvendt også, at Audio selv har en stor indvirkning på om EBITA-marginen bliver realiseret, da man jo løbende kan skrue lidt på investeringsniveauet, hvis det bliver nødvendigt. Det kræver naturligvis, at det organiske vækstmål bliver indfriet – det har vi dog med de nuværende udsigter ingen grund til at betvivle med det stærke forretningsmæssige momentum og de notorisk konservative udmeldinger i baghovedet.

Kursmål fastholdt
Vi fastholder vort seneste kursmål på 350 kr. omend vi også erkender, at investorerne er begyndt at sende et andet signal. Vi har set en kursudvikling over de seneste par måneder, hvor kurstoppene er blevet lavere og lavere, hvilket ikke kan ses som andet end et udtryk for investorernes manglende lyst til at betale for væksthistorien i GN, til trods for at aktien for 2020 handler til en attraktiv P/E på 19,5. Det er dog værd at notere, at der fortsat ikke er nogen betydende shortpositioner i aktien, eller nogen ændring i disse – det er i vores øjne grundlæggende et sundhedstegn.

Vi forventer, at der senest ved fremlæggelsen af årsregnskabet for 2019 bliver skabt fornyet fokus om vækst- og indtjeningshistorien i GN, idet der må forventes at blive fremlagt en ny strategiplan for de kommende år. Det var i hvert fald den timing, som GN’s ledelse forsøgte at give på telefonkonferencen, når spørgsmålet faldt på fremtidig strategi og en mulig kapitalmarkedsdag.

Ny sektor = lavere P/E-multiple?
I en bibemærkning er det slutteligt værd at notere, at der på telefonkonferencen også var lidt fokus på, at selskabet muligvis i 2020 med Audio som det største forretningsben kan blive set som en ”consumer electronics”-aktie fremfor en sundhedsaktie. Det kan muligvis have en effekt på investorernes helt overordnede lyst til at betale en høj P/E. Uden at det skal være en direkte sammenligning, fordi vækstudsigterne er noget anderledes, så er det værd at notere, at investorerne har en meget begrænset lyst til at betale en høj P/E for Audio’s direkte -konkurrent Plantronics. Plantronics handler til en P/E-2020 på 4,50 (!), mens Hearing-konkurrenterne Demant og Sonova handler til P/E på 21,5 hhv. 24,0.