i 2020 skal Coloplast-aktionærerne til at tænke sig om

Igennem en 10-årig periode har en investering i Coloplast næsten kunnet være på automatpilot, fordi selskabet har eksekveret solidt og skabt organisk vækst i både omsætning og indtjening, som har oversteget den underliggende markedsvækst. Det kan ændre sig i det nye år, hvor flere ting peger i retning af en større ændring i strategien, som kan medføre en ændret risikoprofil. ØU Life Science’s analytiker Morten Larsen udlægger her de ændringer Coloplast-investorerne kan stå overfor. Først en refleksion over hvor selskabet står i dag, og hvordan man er nået dertil.

Kernen er en unik markedsposition
Skræller man lagene væk på investeringscasen Coloplast, ser man et selskab i en unik markedsposition. Vi vil argumentere for, at Coloplast sandsynligvis har den bedste visibilitet på den langsigtede efterspørgsel efter sine produkter blandt alle de medico-selskaber vi har kigget på. Dette bunder bl.a. i
• demografiske trends
• øget forekomst og tidligere diagnosticering af tarmkræft
• længere levealder efter sygdom ved f.eks. rygmarvsskade
• konvertering fra flergangs- til engangs-produkter
• kunders stigende brug af produkter ved stigende alder
• ekstrem kundeloyalitet
• relativ lav konkurrence og endnu relativt underudviklede produktkategorier
• produkter, der generelt efterspørges relativt sent i sundhedssystemers udvikling, hvilket bl.a. betyder at Coloplast stadigvæk kun i begyndelsen af sine vækstrejse i Asien,
• samt penetrering af det vigtige amerikanske marked hvor Coloplast indtil for få år siden har underperformet.

I et marked der vokser 4-5%, har Coloplast gennem et stærkere markedsfokus end konkurrenterne, bedre brand og produkter, nytænkt innovation og intern eksekvering formået at vækste 7-8% p.a. organisk i de sidste 5 år.

Samtidig med at den for industrien høje vækst ligger selskabet helt i toppen af industrien med de nogle af de højeste indtjeningsmarginer og afkast samt et stærk cash flow generering og en balance med lav gældsætning.

Hvor står aktiecasen?
For aktionærerne har Coloplast været en unik case i de sidste 10 år. Man har
• øget toplinjen fra 8,8 mia. DKK til 17,9 mia. DKK
• hævet den årlige organiske vækst fra 6% til 8%
• EBIT marginen er hævet fra 16% til 31%,
• indtjeningen per aktie (EPS) er mere end firdoblet fra 4,1 DKK til 18,3 DKK
• aktiekursen steget fra omkring 85 kr til dagens kurs omkring 800 kr. Aktierejsen i de 10 år har været stærk, men det som har gjort casen unik for aktionærerne, er den stabilitet som har medført, at mange aktionærer betaler en præmie for aktien. Coloplast kan med høj konfidens spå om hvor de er om 10 år: Sandsynligvis viser de lige under 10% volumen-vækst om året i perioden, og når man aflægger kvartalsregnskab er det sjældent, at væksten afviger mere end ½-1 %-point fra normalvæksten.

Endvidere medfører den høje visibilitet og stærke management samt en yderst stabil majoritetsaktionær, at selskabet kan kommunikere med høj gennemsigtighed, og at selskabet sjældent skuffer, men i stedet oftest leverer marginalt bedre end guidance. Med andre ord er man som aktionær ikke bange for at åbne morgenens avis og risikere at læse om landminer på vejen for selskabet. Undtagelsen, der bekræfter reglen, har været de seneste retssager i USA, som kom ind via opkøbet af Mentor.

Samlet set opfattes Coloplast aktien ofte som en stabil vækstobligation med stabile +2% udbytter, hvilket er attraktivt i et lavrentemiljø. For den sikkerhedssøgende aktionær har Coloplast været en

stabil havn i et usikkert aktiemarked, hvilket har medvirket til at aktiemarkedet har priset aktien helt op i en P/E på 37 for indeværende år. Det er meget højt for en aktie med en ca. 10% EPS- vækstprofil.

De næste år fremad bliver mere tricky
De seneste år har selskabet haft en strategi om at investere i salgsvækst. Det har medført, at man har hævet den organiske salgsvækst fra niveauet omkring 6% til omkring 8%, mens EBIT marginen har stået stille på ca. 31%. Underliggende ser vi et selskab, der uden disse investeringer sandsynligvis ville have fortsat sit EBIT-margin løft ½-1 %-point om året.

Selskabet er dog begyndt at vise tegn på, at man som aktionær skal forvente, at casen ændrer sig i fremtiden. Man begyndte for et par år siden at tale om nye produktplatforme med meget højere innovationsindhold, og samtidig har man løftet sløret for, at man på selskabets kapitalmarkedsdag i juni 2020 vil fortælle om en ny langsigtet strategi til afløsning af den nuværende LEAD20.

Vi forventer, at selskabet vil fortælle markedet, at de næste generationer af stomiprodukter gøres smartere. F.eks. ved at opfange data ved hjælp af indbyggede chips, hvilket vil påvirke produktionsomkostningerne negativt i de første år.

Vi forventer også, at man vil investere mere i opbygning af sit ”IT-produkt”. Lægger vi dertil, at selskabet ser ud til at udvide sine interne ”M&A kompetencer”, da tror vi, at selskabet i fremtiden vil lægge mindre fokus på organisk vækst for istedet at bruge M&A (”fusioner og opkøb”) til at bygge ”indtjeningsbro” henover en periode med høje investeringer og lavere bruttomarginer.

Hvis vi får ret i vore antagelser vil risikoprofilen og forudsigeligheden omkring Coloplast-aktien også ændre sig. Aktionærerne vil blive tvunget til at genoverveje aktiecasen – noget som sjældent har været nødvendigt i de seneste 10 år.

Det er svært at forudse, hvordan aktien vil blive påvirket af et muligt fremtidigt strategiskifte. Historisk har mange højt prisede aktier haft det svært, når investeringscasen ændres og samtidig

foretager vækst og marginudvandende -opkøb. Men under dette ser vi Coloplast blive ved med at grave sin konkurrencemæssige fordelskløft (eller voldgrav) dybere og begynde at bruge sin balance til muligvis at drive indtjeningsvæksten højere via M&A. Samtidig vil de nye produkt-platforme give gode muligheder for at forsætte den langsigtede høst af markedsandele og sandsynligvis gøre selskabet endnu stærkere.

Vi forsætter med at se Coloplast som en unik og meget solid langsigtet indtjeningsvækster, hvor en høj værdiansættelse ikke historisk har gjort, at man ikke burde eje aktien. Det er dog trods det vigtigt for os at fremhæve det mere kortsigtede risikomoment, der kan ligge i strategiskiftet.

Mild købsanbefaling
Vi sætter en mild Købsanbefaling med kursmål 850 kr. på aktien, men vil dog også fremhæve, at aktien normalt ligger relativt fladt imellem kvartalsrapporterne grundet en lav nyhedsstrøm. Man bør som aktionær kigge nøje på selskabets kommunikation i medierne omkring hvordan fremtiden kan se ud.