Ambu – Et fint regnskab der styrker troværdigheden

Ambu leverede et fint 1. kvartalsregnskab for det forskudte finansår 2019/2020, som styrkede troværdigheden af selskabets nye strategi og dermed også tilliden til Ambu som investeringscase. Aktiemarkedets voldsomme reaktion indikerer dog også at aktien lever lidt sit eget, volatile liv på kort sigt. Medtech-analytiker Morten Larsen kigger her nærmere på denne uges regnskab fra Ambu.

Ambu leverede et fint 1.kvartalsregnskab for det forskudte finansår 2019/2020. Selskabet leverede 180.000 endoskoper (forventet 177.272 styk), hvilket var den væsentligste driver bag den organiske salgsvækst på 14% (forventet 10%). Inklusive valuta leverede Ambu 16% salgsvækst.

Omstruktureringen af salgssamarbejdet med Tri-Anim i august 2019 og den medfølgende beslutning om at investere tungt ind i at drive endoskop-væksten, medførte en 30% vækst i kapacitetsomkostningerne (OPEX) og ledte til et fald i den justerede indtjening fra driften (EBIT) på 17% til 93 mio. DKK og en 12,2% margin (17,1% i 1. kvartal 2018/19). På bundlinjen tjente Ambu beskedne 42 mio. DKK eller 17 øre per aktie.

I forhold til analytikernes forventninger kom Ambu ud 4% bedre på omsætningen og 3,2 %-point bedre på EBIT-marginalen.

Vores væsentligste pointer fra et fint regnskab er

1) Vækstplanen ser ud til at fungere.
Efter afslutningen af samarbejdet med den amerikanske salgsorganisation, Tri-Anim, ser Ambu ud til overraskende hurtigt at have fået overført det salg som tidligere lå hos Tri-Anim til sin egen organisation. Dette sker bl.a. ved en 3-dobling af den amerikanske salgsstyrke, som Ambu forventer vil begynde at bidrage til væksten allerede fra næste kvartal. Kigger vi fremad bekræfter Ambu i regnskabet tidsplanen for produktlanceringer med 3 væsentlige lanceringer i år (en ny monitor i 3. kvt. 19/20, et cystoskop i 2. kvt. 19/20 og det vigtige duodenumskop i 4. kvt. 19/20). Totalt set vil Ambu lan-

cere 15 væsentlige nye produkter over næste 3 år.

2) Studie bekræfter omkostningsfordel
Det måske vigtigste i rapporten finder vi på side 11, hvor Ambu beskriver publiceringen af et studie i november 2019-udgaven af tidsskriftet Anaesthesia. I studiet leder brugen af Ambus ”aScope 4 Broncho” til lavere direkte omkostninger end ved brug af genbrugelige bronchoskoper. Og hvis man også inkluderer følge-omkostninger til behandling af infektioner efter brug af flergangsskoper, da er Ambus løsning 50% billigere. Data som disse gør det klart, hvorfor hospitaler i stigende grad må vende sig imod Ambus produkter. Vi ser dette studie som yderligere support for den langsigtede vækstcase.

3) Stigende grad af troværdig kommunikation.
Ambu havde allerede guidet, at helåret ville blive back-end-loadet mht. vækst og indtjening, hvilket betød at forventningerne til 1. kvartal var overkommelige. Den organisk vækst var 14% (helårsguidance på 16-22%) og EBIT-marginen blev 12,2% (helårsguidance 12-14%).

At Ambu allerede nu “ligger foran guidance” efter 1. kvartal efterlader en positiv aktiehistorie, hvor man overgår sine mål og en mulig fremtidig opjustering af EBIT-margin fortæller investorerne at man i høj ønsker at genskabe aktiemarkedets tillid via en troværdig investor-kommunikation.

Vi ser en genskabt tillid til kommunikationen fra selskabet, som en hjørnesten i at fjerne den store shortbase i aktien og få nye langsigtede investorer til at købe sig ind i casen igen.

Manglende bundlinjeeffekt
Kvartalsrapporten indeholdt dog også et par spørgsmålstegn. Omlægning af Tri-Anim samarbejdet medfører at Ambu får et boost på ca. 15%-point, fra højere endoskop-salgspriser i USA. Med ca. 23% organisk vækst i divisionen ”Visualization” i USA i kvartalet har den implicitte volumenvækst dermed været mere beskeden og en-cifret i kvartalet. På sigt skal volumenvæksten i USA drives højere.

Kigger vi nærmere på de 15% højere gennemsnitspriser på amerikanske endoskoper, så ville vi have forventet en mere markant positiv påvirkning på Ambu-gruppens bruttomarginal, som i kvartalet kun steg 0,20 %-point. Dette til trods for en salgsvækst på næsten 16%. Vækst drevet af høj-margin

endoskopsalg og hævede priser burde slå fuldt igennem i indtjeningen. Disse forhold giver grund til bekymring, men vi accepterer dog Ambus forklaringer om, at disse effekter overskygges vækstinvesteringerne i Tri-Anim transitionsperioden. Vi forventer dog yderligere visibilitet på dette punkt allerede i næste kvartal.

Påvirkning på aktiecasen
Aktien har nået vores kursmål på DKK 150, men samtidig ser vi, at selskabet i 1. kvartal har de-risket aktiecasen ved at levere stærkt på omstruktureringen af Tri-Anim samarbejdet og fået vækstinvesteringerne så hurtigt i gang.

Vi ser ingen grund til at ændre i vores fundamentalt positive syn på, at Ambu er first-mover i en markant omlægning af endoskopmarkedet, og at denne omlægning vil skabe store værdier over tid. Aktien steg 25% på regnskabsdagen, og selvom det var en fin rapport, berettigede tallene i sig selv ikke en 25% kursstigning.

Kursreaktionen gør det svært at sætte et kursmål på kort sigt, hvorfor vi advokerer for, at aktionærerne kigger på den lange bane og forsætter med at købe aktien, da den langsigtede aktiecase blev bekræftet i regnskabet.

Vi hæver derfor vores kursmål til DKK 175 og bibeholder vores KØBSANBEFALING.