Oncopeptides: Et nyt Genmab indenfor myelomatose?

Siden købsanbefalingen i januar i år har aktien mistet 10% under indflydelse af coronakrisen, selvom Oncopeptides offentliggjorde positive endelige data på melflufen fra Horizon fase 2 studiet 26. marts. De tidligere annoncerede positive data i behandlingen af myelomatose blev bekræftet og Horizons data er nok til at Oncopeptides i første omgang kan ansøge om Accelerated Approval hos FDA af melflufen i løbet af 2. kvartal i år. Spørgsmålet, der trænger sig på, er om Oncopeptides kan gøre Genmab og Darzalex kunsten efter indenfor myelomatose. Måske, men mindre kan nok også gøre det. Melflufen data tegner i hvert fald positivt, men forude venter en stor og bekostelig kommerciel opbygning samt det altafgørende fase 3 studie OCEAN, der fortsat gør Oncopeptides til en binær investeringscase.

Horizon studiet omfattede 157 patienter i behandlingen af refraktære myelomatose patienter (RRMM), der havde gennemgået mindst to forskellige behandlinger uden effekt eller med remission (sygdommen blusser op igen). Den overordnede behandlingseffekt (ORR) var på 26% . Det er konkurrencedygtigt sammenlignet med andre lægemidler og bivirkningsprofilen synes acceptabel med en hæmatologisk toksicitet, der kan holdes under kontrol.

Oncopeptides forventer at ansøge FDA om Accelerated Approval ultimo 2. kvartal i år. Det store melflufen myelomatose Ocean studie med 450 RRMM patienter, skal herefter tjene til endelig FDA og EMA godkendelse af melflufen og er således yderst kritisk.

Ocean-studiet er et sammenlignede (head-tohead) studie overfor Pomalyst (pomalidomide) i patienter, hvor den toneangivende behandling med Revlemid (lenalidomid) har fejlet. Det primære kliniske endemål er progressionsfri overlevelse (PFS). Som det er blevet nævnt i analysen i januar er udfaldet af studiet noget usikkert. Tidligere kliniske Pomalyst studier giver ikke nogen solid indikation på om melflufen vil klare sig bedst i sammenligningen. Hvis melflufen viser sig mest effektiv kan

stoffet forventes godkendt i både EU og USA. Er behandlingseffekten på linje med Pomalyst står melflufen til godkendelse i EU og måske i USA. Data fra Ocean studiet 3. kvartal i år er således langt den vigtigste kurstrigger i år, selvom Horizon har skabt basis for en foreløbig FDA-godkendelse i en mindre myelomatose indikation.

Det er højst sandsynligt, at melflufen i første omgang får FDA Accelerated Approval. Nye lægemidler til behandling af myelomatose har høj prioritet hos FDA. Men godkendelsesprocessen bliver måske ikke helt uden sværdslag, som eksempelvis FDA-godkendelsen af Karyopharms Xpovio viste sidste år.

FDA rådgivende cancer-komite (ODAC) kunne således med stemmerne 8 mod 5, ikke anbefale FDA at godkende Xpovio, trods en række hjerteskærende indlæg fra læger, patienter og pårø-rende, som tiggede og bad om at få produktet ud til den meget syge patientgruppe, som havde gennemgået 4 behandlingsforløb og var ”penta-refraktære” (overfor mindst 2 proteasome inhibitors, 2 immunomodularoty agents og 1 anti-CD38 monoclonal antibody) og således reelt set på vej til ”opgivelsesstadiet”). Komiteens kritik gik bl.a. på studiedesignet og bivirkningsprofilen, hvor 89% af patienterne oplevede alvorlige livstruende bivirkninger med to dødsfald pga. behandlingen. FDA endte dog med at give Xpovio Accelerated Approval efter en forlænget sagsbehandling. Efter nye fase 3 data er Xpovio på vej til godkendelse til RRMM-patienter med 1-3 tidligere behandlingsforløb. (og i øvrigt også i DLBCL)

Efterfølgende har hæmatologer også rettet kritik af prisen på 2.200 USD pr. måned set i lyset af produktets egenskaber. Da melflufen imidlertid tegner til at være et mindre kontroversielt lægemiddel end Xpovio er det dog ikke sandsynligt, at melflufen kommer i de samme problemer i forbindelse med godkendelsesprocessen.

Corona: Udsættelse af kliniske programmer
På telekonferencen i marts, hvor Horizon studiedata blev præsenteret oplyste selskabet, at der ikke er udsigt til, at Ocean studiets gennemførelse bliver berørt af coronakrisen. Det vil dog ikke være overraskende, hvis det viser sig at fase 3 data, som forventes i 3. kvartal i år bliver forsinket. Ikke alene pga. patient compliance problemer men også pga. eventuelle problemer med forsyningskæden herunder melflufen forsyningerne fra den canadiske og europæiske producent.

Coronakrisen har bevirket en kraftig opbremsning i planlagt opstart af nye kliniske studier i biotekindustrien (jfr. notatet i sidste udgave om coronakrisens konsekvenser for biotekindustrien). Oncopeptides’ melflufen Anchor studiet (fase 1-2) og melflufen Bridge studiet (fase 2) er sat på hold indtil videre mens påbegyndelse af melflufen Lighthouse-studiet er udsat. Det er mindre kritisk sammenlignet med Ocean studiet.

Myelomatose markedet: Intensiv konkurrence
Konkurrencen er relativt skarp indenfor myelomatose i RRMM patienter. Der er 10 lægemidler i markedet i USA og flere produkter er enten lanceret for nylig eller på vej. Det gælder som nævnt Karyopharms Xpovio (selinexor), som opnåede FDA godkendelse juli sidste år og på det seneste Sanofi’s Sarclisa (isatuximab), som blev FDA godkendt i marts måned i år. Også GSK opnår formentlig snart godkendelse af selskabets antistof konjugat belantamab, et BC-MA-antistof forbundet til kemotoksisk stof.

Et udpluk fra de kliniske data på de forskellige konkurrerende lægemidler er vist i tabellen. PFS (progressionsfri overlevelse) fra Karyopharms opfølgende studie efter Accelerated Approval, som blev offentliggjort i marts i år stikker ud. Det kan dog dårligt sammenlignes med tallet for melflufen fra det tidligere O-12-M1 studie. Det skal bemærkes, at melflufens PFS vedrører refraktære patienter, der tidligere har fået behandling med 1-2 forskellige lægemidler, mens Xpovio studiet vedrører patienter der har fået op til 3 forskellige behandlinger. Som tidligere nævnt er Xpovios bivirkningsprofil dog noget kritisk.

GSK’s belantamab ser ud til at kunne blive en hård konkurrent. Belantamab fik tilkendt FDA priority review i januar. Sarclisa data tegner lovende for isatuximab, men der er tale om patienter i det lidt tidligere behandlingsforløb, som kun har gennemgået 2 forskellige behandlinger. Herudover er en række myelomatose lægemidler i udvikling, herunder de dyre CAR-T behandlinger. Myelomatose markedet kraftigt voksende

Myelomatose markedet er kraftigt voksende. Det gælder især behandlingen af patienter, som mister effekt efter førstevalgsbehandling (RRMM). Ud af et globalt marked i 2018 på 17 mia. USD stod RRMM markedet for 10 mia. USD. Celgene dominerer med Revlimid og Pomalyst.

Generelt er det selskabernes strategi at opnå godkendelse i RRMM segmentet for efterfølgende at bevæge sig ind i de tidligere i behandlingsfaser vis supplerende kliniske studier så patientunderlaget øges. Det kræver imidlertid relativt store studier og en stor organisation. Den udbredte anvendelse af kombinationsbehandling vil formentlig fortsætte, fordi de enkelte lægemidler med tiden mister behandlingseffekt.

Kommercialiseringen er en risiko
Oncopeptides har ingen samarbejdspartner og forbereder opbygningen af egen salgsorganisation i USA. Da Oncopeptides ikke har nogen produkter på markedet, er den manglende kommercialiseringserfaring en risikofaktor.

Med Accelerated Approval FDA godkendelse af melflufen vil selskabet formentlig som nævnt få grønt lys fra FDA til produktlancering omkring årsskiftet og måske endda tidligere via et Early Acess program. Det er nok for optimistisk at tro, at Oncopeptides på det tidspunkt vil være klar til at udnytte melflufens kommercielle potentiale allerede her.

Til sammenligning solgte Xpovio efter FDA godkendelse d. 9.juli sidste år for 12,9 mio. USD i 3. kvartal, og Karyopharm havde en dyr salgsstyrke på over 70 personer klar flere måneder inden godkendelse og lancering.

Med en mere attraktiv profil står melflufen imidlertid til at få en bedre start på salget. Falder Ocean studiets data positivt ud vil det for alvor

give et skub til melflufen-salget. Oncopeptides vil da have dokumentation for, at melflufen er mere effektivt virkende end Pomalyst, som solgte for 2,1 mia. USD sidste år.

Hvis melflufen skal indfri det mulige betydelige potentiale kræver det efter vores vurdering at Oncopeptides finder en stærk partner til den kommercielle udrulning og videre kliniske udvikling. Genmabs partnerskab med Janssen har eksempelvis været kraftigt medvirkende til, at Darzalex er blevet en succes. Det vurderes derfor en klar fordel, hvis Oncopeptide indgår partnerskab med en pharmavirksomhed med erfaring indenfor hæmatologi, som f.eks. BMS/Celgene, som synes oplagt med et positivt Ocean studie. Det vil være ud fra en defensiv strategi, men også andre selskaber som Amgen, Takeda og GSK kunne være interesseret ud fra en offensiv strategi. Oncopeptides er også en potentiel opkøbskandidat.

Estimater
Melflufen estimaterne er stort set uændrede. Melflufen forventes at nå et salg på 1,7 mia. USD i 2025. Salget er sandsynlighedskorrigeret med 50%, hvor melflufens succes som sagt vil være meget afhængigt af udfaldet af Ocean studiet. På trods af de positive Horizon data er data fra Ocean studiet meget kritiske. Positive data vil være særdeles gunstige for Oncopeptides’ fremtid og melflufensalget står dermed til at kunne matche Genmabs Darzalex salg hvis selskabet får en stærk partner indenfor RRMM segmentet. RRMM markedet er stadig Genmabs vigtigste Darzalex marked da selskabet kun har en markedsandel på 8% i førstevalgsbehandlingen af myolomatose.

Hvis Ocean studiet derimod fejler vurderes melflufens salgspotentiale meget begrænset til omkring 1 mia. SEK og vi vil derfor se en voldsom nedadgående kurskorrektion. Det blev fejlagtigt i januars Oncopeptide analyse nævnt, at selskabets burn rate er på 250 mio. SEK. Det var derimod estimatet på 4. kvartals burn-rate. Oncopeptides giver ingen guidance på burn rate for 2020. Der er er antaget en burn-rate på 750 mio. SEK (2019: 744 mio. SEK) selvom stop af Anchor og Bridge studierne og udsættelse af Lighthouse studiet medfører en besparelse på 150-200 mio. SEK.

Med den høje burn-rate vil Oncopeptides sikkert gå efter en kapitaludvidelse, hvis Ocean studiet falder positivt ud, fordi selskabet i løbet af 2021 ellers står til at løbe tør for likvider.

Fortsat købsanbefaling
Der er en lang vej før Oncopeptides kan blive til et nyt Genmab, men hvis Ocean studiet bliver en succes, begynder tingene at tage form. For den risikovillige investor er aktien interessant med en DCF fair value på 227 SEK (tidligere 247 SEK). Oncopeptides forventes i basisscenariet at blive overskudsgivende i 2022 med P/E 2023 på 4,7. Med en fair forward P/E 2022 på 15 svarer det til en fair value ultimo 2022 på 348 SEK. Basisscenariet er som nævnt baseret på en sandsynlighed for succes for Ocean studiet på 50%.

Købsanbefalingen fastholdes med et 12 måneders kursmål på 190 SEK mod tidligere 180 SEK, under forudsætning af at coronakrisens effekt på markederne vil forsvinde gradvist.