Xlucan fra Xbrane Biopharma ser ud til at sidde lige i øjet

Svenske Xbrane forsøger at være klar i kulissen, når Novartis/Roche’s blockbuster Lucentis løber af patent i 2022 i Europa. Det sker med en biosimilær version af øjenmedicinen i samarbejde med en stærk tysk partner. Med udsigt til en erfaringsmæssig lav udviklingsrisiko fra det nuværende fase 3 stadie, kan der ligge et betydeligt potentiale i aktien jo tættere vi kommer på den mulige godkendelse.

Xbrane er et svensk biotekselskab, der med afsæt i en proprietær platformsteknologi udvikler biosimilære versioner af eksisterende mediciner, men med en betydeligt forbedret produktionsøkonomi. Den oprindelige strategi for Xbrane var, imod royalty betalinger på fremtidigt salg, at hjælpe store pharma-selskaber med at udvikle en omkostningseffektiv produktionsøkonomi sideløbende med udviklingsprojekter.

I 2014 blev strategien udviklet som en konsekvens af problemer med den initielle strategi samt den kraftige udvikling af et regulært biosimilært marked. Xbrane påbegyndte derfor udvikling af egne projekter. I 2015 tilkøbtes Primm Pharma, der gav Xbrane mulighed for at lancere sit første produkt, spherotide, i 2017. I 2018 annoncerede Xbrane en række aftaler, bl.a. med den tyske generika-gigant STADA. Idag er Xbranes lead compound Xlucan, en biosimilær Fase 3 version af øjenmedicinen Lucentis fra Novartis/Genentech, der i 2019 omsatte for 3,6 mia. EUR.

Et spadestik dybere i investeringscasen
Der er meget i Xbrane vi kan lide, heriblandt:

1) Antaget lav udviklingsrisiko – Statistikken tilsiger, at når biosimilære lægemidler er i Fase III, er der 85-90% sandsynlighed for, at de kommer på markedet. Vores basis case er, at selskabet nu langt hen ad vejen har lagt udviklingsrisikoen bag sig og at fokus nu er på den kommercielle risiko. 2) En valideret produktionsteknologi med fordele – Xbrane indikerer selv, at deres produktionsteknologi har mulighed for op til 12x højere

produktions-yield end tilsvarende teknologier. Tidligt i Xbranes livsforløb arbejdede man med teknologien med store eksterne partnere, hvilket sammen med STADA’s fortsatte støtte til Xbrane indikerer, at Xbrane her har et stærkt produktionsaktiv.

3) Attraktivt marked – Vi kan lide positioneringen imod biosimilær medicin grundet den etablerede markedsposition og de relativt høje adgangsbarrierer. Lucentis omsætter for 3,6 mia. EUR og historikken viser, at priserosionen ved patentudløb ikke er så hård som ved small molecule generika samt at stabile markedspositioner hurtigt indfinder sig efter lancering af biosimilære lægemidler. Dvs., at det er et svært marked at komme ind i senere hen.

For Lucentis antager vi, at de 3 biosimilære konkurrenter samt originalproduktet sandsynligvis vil udgøre markedet i en overskuelig fremtid. Statistikkerne viser, at i Europa tager de nye biosimilære versioner over 80% af markedsvolumen. Kigger vi på de politiske vinde, så nyder biosimilær medicin godt af et øget politisk pres på sundhedsbudgetterne, hvor biologiske lægemidler efterhånden udgøre store poster.

F.eks. er verdens bedst sælgende lægemiddel, Humira fra AbbVie, der peakede med et salg på ca. 20 mia. USD på årsbasis i 2018. Humira gik af patent i Danmark i oktober 2018, og et studie fra Dr. Thomas Bo Jensen på Bispebjerg viste at udskrivningen af adalimumab-penne (aktivstoffet i Humira) gik fra 8.197 penne med en pris på 5,1 mio. USD i september måned 2018 til 9.438 i december 2018 for en pris på 1,0 mio. USD. Dvs. brugen øgedes, mens de totale indkøbsomkostninger faldt med +80%.

4) Xlucan har nogle fordele – Selvom den biosimilære medicin er den samme, så ser vi faktisk Xlucan have nogle produktfordele, der kan bruges til at skabe læge-præference for Xlucan i forhold til konkurrerende mediciner. Vi tænker primært på injektions-devicet, der ligner Lucentis’ device, men med 5 mindre designmæssige forskelligheder, som vi alle ser gøre det nemmere og sikrere for lægerne at tilvælge Xlucan.

5) Lucentis er indtil videre et attraktivt target – markedet for VEGF-hæmmere til øjen-brug er i kraftig udvikling og vækstede i 2019 med 10% til 109 mia. SEK Trodsvæksten og den høje salgsværdi, så anslåes det, at det endnu kun er mindre end 15% af globale patienter, der behandles for våd-AMD og diabetisk makulært ødem. Pt. deles

markedet af Lucentis og Eylea. Det skal dog også pointeres, at i 1. kvartal 2020 faldt Roche’s amerikanske salg af Lucentis med 13%. Faldet skal nok primært tilskrives corona, men også Novartis’ nylige lancering af Beovu bør nævnes. Beovu skal kun injiceres i øjeæblet én gang hver 3-4 måned, i forhold til hver 1-2 måneder for Eylea, og hver måned for Lucentis. Kigger vi fremad har Roche også et bispecifikt antistof, faricimab, i Fase III. Vi antager, at Lucentis salget vil være let faldende fremover.

6) STADA ligner en drømmepartner – Den tyske generikagigant STADA har en udtalt strategi om at udvikle en biosimilar forretning, grundet højere marginer og visibilitet. STADA og Xbrane har ved flere lejligheder udvidet deres aftaler til f.eks. udvikling af nye biosimilære mediciner, og de udtaler sig ofte og positivt om samarbejdet. Vi ser STADA som både validerende Xbranes teknologi og produktet, samt en de-riskning af kommercialiseringen grundet den stærke markedsposition. STADA er primært Europa-baseret, og der skal findes en amerikansk partner inden lanceringen af Xlucan i 2022. Vi forventer, at det sker allerede i år.

7) Udviklingsplanen er realistisk – Lucentis går af patent i USA i 2020 og i Europa i 2022, og for at komme på markedet er Xlucan pt i Fase 3. Den 2. april annoncerede Xbrane, at man havde 60% af de 580 patienter i Fase 3indrulleret (start: april 2019), og at man, selvom der var set en nedgang i tilgangen af nye patienter, fortsat forventer at være i position til at lancere i juli 2022 hvor de europæiske patenter på Lucentis udløber. Med en normal maksimal sagsbehandlingstid i Europa på omkring ét år, ser vi endnu rimelig plads i kalenderen til maksimal sagsbehandlingstid i Europa på omkring ét år, ser vi endnu rimelig plads i kalenderen til at Xbrane kan nå deadline, omend der kan opstå problemer, hvis corona-krisen trækker ud.

På den anden side er der bestemt også ting vi ikke påskønner ved investeringscasen. Risikoelementerne tæller bl.a.

• den manglende partner i USA, hvilket betyder, at vi har svært ved at vurdere Xlucans kommercielle styrke i USA og dermed den potentielle markedsandel. Især må det være begrænsende for værdien at man kan være med fra start, når Lucentis går af patent allerede i 2020 i USA.
• at der trodsalt stadigvæk er noget udviklingsrisiko ved Xlucan
• at det er svært fuldt ud at vurdere styrken af IP-rettighederne bag Lucentis, hvilket gør det svært at vurdere omfanget og konsekvenserne af de juridiske slagsmål og IP-modtræk, som der uvægerligt vil komme fra Novartis/Genentech samt vi håber, at Lucentis-salget kun eroderer relativt langsomt i de kommende år trods f.eks. Novartis’ lancering af egen konkurrent.

Aktiecasen

Vi ser Xbrane som en low-risk aktiecase med et højt potentiale for den fremtidige kursudvikling. På den korte bane kigger vi primært efter to kursdrivere – færdigindrullering og partneraftale.

Vi antager, at indrulleringen af Fase 3 studiet vil nå i mål, i 2. halvår 2020. I forhold til annoncering af partneraftale for Xlucan i USA er kommunikationen fra selskabet klart, at en partneraftale er ”i senfase” og kan komme når som helst. Vi forventer, at en partneraftale vil visualisere den lave aktiekurs i Xbrane samt det langsigtede potentiale i casen. Endvidere håber vi, at en aftale vil bringe en upfrontbetaling, som kan øge selskabets kasseposition, som vi gerne så højere. Per 31. december havde selskabet 164 mio. SEK i kassen, mens man brændte 55 mio. SEK af på bundlinjen i fjerde kvartal.

Kigger vi på muligt kurspotentiale i casen, tager vi udgangspunkt i selskabets guidance om at  man forventer at modtage 100 mio. EUR fra STADA 3 år efter lanceringen. De 100 mio. EUR tager udgangspunkt i en antagelse om, at Xlucan tager 25% af Lucentismarkedet og med en 50% pris-erosion, hvilket indikerer, at Xbrane antager, at Lucentis-salget  dropper til ca. 2,8 mia. EUR i 2025 fra 3,6 mia. EUR i 2019. Hvis vi antager, at Xbrane 3-dobler sin totale omkostningsbase til 50 mio. EUR i 2025 fra ca. 16 mio. EUR i 2019 for at udvikle de andre projekter man pt har i præklinisk udvikling, vil man levere et EBIT-resultat på ca. 50 mio. EUR.

Hvis vi værdiansætter dette til 10x EBIT, da burde Xbrane i 2025, såfremt Xlucan kommer til markedet og når omsætningsmålene, kunne værdiansættes til op mod 500 mio. EUR eller ca. 8x højere end den nuværende markedsværdi. Der er mange usikkerhedsfaktorer i casen, men ovenstående back-of-the-envelope beregning indikerer, at der sagtens kan være langt højere værdi i selskabet end den nuværende aktiekurs viser. Og det i en situation, hvor risikoen synes lidt lavere, fordi den største risiko synes at ligge i kommercialiseringen fremfor udviklingen.

Vi genoptager vores dækning af Xbrane med en Købsanbefaling og kursmål på 100 SEK, der reflekterer en yderligere de-risking og fremdrift af casen over de kommende 12 måneder.