Genmab – kursmål hæves, men anbefaling sænkes

På baggrund af en positiv nyhedsstrøm med bl.a. godkendelse af subkutan Darzalex og en generel kapitaltilstrømning til biotek er Genmabs aktiekurs blæst forbi vort hidtidige kursmål på 1.787 DKK. Udviklingen er nogenlunde på linje med det, vi ventede, da vi for kun to uger siden beskrev, hvorfor vi valgte at bibeholde en stærk købsanbefaling på trods af et begrænset potentiale op til vores kursmål.

På dagen for vores optaktsanalyse (30/4-2020) til Genmabs 1. kvartalsregnskab blev den subkutane udgave af Darzalex (kaldet FASPRO) indstillet til godkendelse af det europæiske CHMP-udvalg, og allerede dagen efter indløb der samtidig en FDA-godkendelse.

Den subkutane administrationsform udrydder de flaskehalsproblematikker, der skabes af manglende infusionsstole og øger bekvemmeligheden samt eliminerer infusionsrelaterede bivirkninger og underbygger dermed, at Genmab i 1. kvartalsregnskabet den 6/5-2020 valgte at fastholde sin guidance på trods af en mindre COVID-19-relateret salgsafmatning hen mod 2. kvartal.

Den amerikanske godkendelse kommer cirka en måned, før vi havde forventet, og samtidig er det også vigtigt, at de nationale kliniske (NCCN) retningslinjer åbner op for en bredere brug af Darzalex FASPRO end der umiddelbart indbefattes i FDA-godkendelsen. Såfremt Corona-krisen aftager indenfor de næste måneder, og der ikke kommer en ny voldsom smittebølge senere på året, giver det grobund for, at Daralex-salget rammer midten eller sågar toppen af guidance-intervallet på 3,9-4,2 mia. USD.

Den nuværende Darzalex-succes er reflekteret i vores værdiansættelse

Vores store optimisme omkring Darzalex i knoglemarvskræft er dybest set indbefattet i vores eksisterende værdiansættelse. Vores model tillader derudover kun begrænset mulighed for værdiforøgelse, såfremt de snarligt ventede ANDROMEDA-data fra det igangværende fase III-studie er positive. Her antager vi nemlig allerede, at der er 90% sandsynlighed for, at data lever op til forventningerne, og at Darzalex efter vores estimater rammer et ikke-risikojusteret topsalg i størrelsesordenen 800-900 mio. USD.

Mulighederne for en lidt mere signifikant værdiforøgelse på baggrund af Darzalex ligger derfor lidt længere ude i fremtiden. Eksempelvis ventes der data fra det lille Syros-sponserede fase II-studie i MDS/AML hen på efteråret og her kan det potentielle marked være relativt stort, idet den samlede amerikanske sygdomspopulation udgør cirka 60.000 patienter.

Som vi beskrev i vores analyse af Darzalex den 26/9-2019, opstår MDS, når blodlegemer i knoglemarven ikke modnes på grund af mutationer i risikojusteringen. Afhængig af, hvor stærke data er, kan det godt resultere i at vores værdiansættelse forøges med helt op til 50-100 DKK. Vi tør omvendt ikke stole blindt på vores subjektive tiltro til, at data kan være overraskende gode og anser det derfor som præmaturt at rykke på vores værdiansættelse før fase II-dataene offentliggøres.

Epcoritamab bidrager til opjustering af kursmål
Som indikeret i vores optakt til kvartalsregnskabet hæves værdien af den øvrige pipeline i takt med, at Genmab øger investeringerne. Herunder har epcoritamab (CD3/CD20) et særligt stort potentiale, idet programmet i øjeblikket modnes og er ved bevæge sig fra at være et tidligt pipeline-aktiv til at være et midt-stadie udviklingsprojekt.

I vores analyse af den tidlige pipeline (7/11-2019) konkluderede vi, at der reelt set kun er en meget lille og eksklusiv gruppe af bio-pharma-selskaber, som ville kunne løfte en epcoritamab-partneropgave fyldestgørende nok til at udløse det enorme potentiale, som programmet muligvis rummer.

Vi manglede på daværende tidspunkt data og var derfor usikre på, om Genmab reelt ville formå at vedholde 50% medejerskab eller i det hele taget være i stand til at lave en aftale, der kunne gøre et stort og dyrt udviklingsprogram bæredygtigt. Set i lyset af usikkerheden anslog vi skønsmæssigt værdien af programmet til at være 2 mia. DKK, hvilket udgør cirka 30 DKK per aktie.

I dag står det dog klart, at alle detaljerne fra det fulde dosis-eskaleringsforløb præsenteres sammen med effektdata på ASCO-konferencen i slutningen af maj. Samtidig er Genmab meget skarp i sin retorik og har senest på telefonkonferencen lovet, at der snart indgås en interessant partneraftale med en ”meget stor” up-front-betaling samt 50% ejerskab og de kommercielle rettigheder til det amerikanske marked bevaret.

Genmab har endvidere præciseret, at der forhandles med flere potentielle partnere, men at man i særdeleshed foretrækker én kandidat og derfor har accelereret processen. Endeligt loves det i den forbindelse, at der vil blive opstartet flere store fase III-studier, før året er omme.

Ud fra den selvsikre fremtoning og med baggrund i andre tidligere aftaler samt under hensyntagen til løftet om opstart af flere fase III-studier, forventer vi, at der kommer rigtig gode data på ASCO, og vi nærmer os dermed det vi tidligere har beskrevet som et best-case scenarie, hvor epcoritamab kan vise sig at være bedre end de konkurrerende CD3/ CD20-programmer, både hvad angår bivirkninger og effekt. Samtidig skal man ikke glemme bekvemmeligheden ved, at epcoritamab er det eneste CD3/ CD20-stof, som administreres subkutant.

Ud fra det forhåndenværende grundlag antager vi, at en upfront-betaling vil ligge på cirka 300 mio. USD og vi ser et topsalgspotentiale på over 5 mia. USD, men føler stadig, at det er en anelse for tidligt at modellere det nominelt i vores værdiansættelse. Derfor vælger vi at fastholde en arbitrær tilgang, hvor vi hæver værdien af epcoritamab med 75 DKK per aktie, således at programmet nu vægter med cirka 1 mia. USD. Vores midlertidige værdiansættelse vil naturligvis blive genstand for præciseringer, når data og detaljerne fra en partnerskabsaftale kendes.

Værdien af den tidlige pipeline stiger
I takt med at der er fremdrift for CD3/CD20, så er der også flere andre bi-specifikke antistof-programmer, som ligeledes begynder at vise et mere håndgribeligt potentiale. Eksempelvis beskrev vi i vores update den 30/4-2020, at JNJ372 (amivantamab) blot er et af flere udviklingsprogrammer fra samarbejdet med Johnson & Johnson (J&J), som bør tilskrives stigende værdi.

JNJ372 er særlig interessant, fordi J&J blev tildelt den fordelagtige gennembrudsstatus BTD (Breakthrough Therapy Designation) hos FDA den 10/3-2020 og derfor nu forventer at kunne indsende en godkendelsesansøgning allerede i år. To andre DuoBody-programmer fra samarbejdet med J& J, fortjener også at blive fremhævet, idet de sammen med JNJ372 er udråbt til at være blandt J&J’s 10 mest lovende fremtidige blockbuster-kandidater. Endelig er der generel fremdrift i flere andre udviklingsprogrammer. Heriblandt venter vi at der kommer data i år fra PD-L1/4-1BB, som udvikles i samarbejde med BioNTech. Samtidig er den første patient også netop blevet behandlet med det proprietære og meget spændende næstegenerations lægemiddel DuoHexaBody-CD37.

Til trods for at vi grundlæggende har store forventninger til den tidlige pipeline, så er fællestrækket dog stadig, at det er svært at beregne pålidelige værdiansættelser før de første kliniske data offentliggøres. Af samme årsag har vi indtil nu værdiansat den tidlige DuoBody-pipeline og selve teknologiplatformen under en hat og det med en relativt konservativ værdi på 50 DKK per aktie. På grundlag af den observerede fremdrift i udviklingen af bi-specifikke antistoffer vælger vi nu foreløbigt at hæve denne værdi med 25 DKK per aktie.

Teprotumumab giver lille værdiforøgelse i den modne del af pipelinen
Markedslanceringen af teprotumumab under bran-

det Tepezza har været en stor succes for Horizon Therapeutics. Med den nylige opjustering af dette års salgsforventninger til 200 mio. USD har Tepezza allerede formået at manifestere sig som en markant forbedring af behandlingsmulighederne for patienter, der er plaget af de dystrofiske øjenændringer, som forårsages af sygdommen TED i skjoldbruskkirtlen. Vi har i vores analyse af Genmabs sen-stadie-pipeline den 10/10-2019 beregnet en konkret DCF-værdi af den forventede royaltystrøm fra Tepezza på 26 DKK per aktie. Efter at have bevidnet den massive lanceringssucces vælger vi nu at hæve topsalgsestimatet med 450 mio. USD, og vi anlægger samtidig mere aggressive forventninger til markedspenetrationen og beregner derved en ny nutidsværdi på præcis 50 DKK per aktie.

Kursmål hæves, og anbefaling sænkes
Med afsæt i de beskrevne ændringer samt med et biddrag på 41 DKK fra en øget kontantbeholdning hæver vi vores beregnede fair value estimat til 1.952 DKK. Måske lidt uortodokst vælger vi samtidig at tillægge Genmab en momentum-præmie på 98 DKK, således at vores samlede kursmål nu rammer 2050 DKK.

Denne ekstra præmie reflekterer udsigten til en fortsat meget spændende nyhedsstrøm samt den positive stemning der er fremherskende for bioteksektoren generelt. Samtidig tager vi med præmien højde for, at Genmab rent teknisk befinder sig i en stærk langsigtet positiv trendkanal.

Med en aktuel kurs, der i skrivende stund svinger lige omkring 1.950 DKK, er der cirka 5% op til vores nye 12 måneders kursmål. Det er en meget smal gevinstmargin for en aktie, hvor vi samtidig må erkende, at værdiansættelsen allerede tager forskud på glæderne i og med, at potentialet alene afhænger af vores arbitrært tildelte momentum-præmie.

Genmab er et spændende selskab med store højde for, at Genmab rent teknisk befinder sig i en stærk langsigtet positiv trendkanal.

Med en aktuel kurs, der i skrivende stund svinger lige omkring 1.950 DKK, er der cirka 5% op til vores nye 12 måneders kursmål. Det er en meget smal gevinstmargin for en aktie, hvor vi samtidig må erkende, at værdiansættelsen allerede tager forskud på glæderne i og med, at potentialet alene afhænger af vores arbitrært tildelte momentum-præmie.

Genmab er et spændende selskab med store perspektiver i den tidlige pipeline, hvor værdien kan forøges markant gennem de næste par år. Men det ændrer ikke på, at aktiekursen i øjeblikket forekommer at være løbet lidt foran fakta.

Derfor er det i vores optik ikke længere muligt at opretholde en købsanbefaling, og vi reducerer dermed vores anbefaling til NEUTRAL. 

Med en neutral anbefaling anerkender vi at aktien godt kan fortsætte med at stige lidt endnu og det i særdeleshed så længe, at den igangværende ekspansion af de multipler (nøgletal), som sammenlignelige amerikanske biotekselskaber handles til, fortsætter.

David Mygind og/eller dennes nærtstående ejer aktier i Genmab