Novozymes’ stjerne som innovationslokomotiv falmer

Enzymvirksomheden Novozymes har gennem årtier været betragtet som en global stjerne indenfor innovation, men den begynder nu at falme ganske alvorligt. Analytikere kritiserer, at selskabet ikke får nok ud af de mange penge, som anvendes på R&D hvert år. Salgsvæksten halter alvorligt, og Q4 regnskabet skaber tvivl om lønsomheden.

Fra 2002 til udgangen af 2014 var Novozymes en flunkende stjerne på den danske og internationale aktiehimmel, med en 14-dobling af aktiekursen til 350. Siden 2014 er det i den grad gået ned ad bakke for selskabets aktier, som i dag ligger lavere end medio 2014. Nogle analytikere vurderer, at luften er gået ud af ballonen, og at selskabets ledelse kikser fuldstændig på at få kapitaliseret på de enorme ressourcer, som hvert år anvendes på innovation, altså forskning og udvikling (R&D).

Novozymes anvender hvert år 14 procent af omsætningen på R&D, hvad der svarer til over 2 mia. kr. Stor succes med innovation inden for enzymer og beslægtede områder gjorde tidligere selskabet til en vækstmaskine, som øgede omsætningen over 10 procent årligt. Sidste år steg omsætningen 4 procent (minus én procent i danske kroner) og kun 2 procent i årets sidste kvartal.

FORUNDREDE ANALYTIKERE

Ifølge regnskabet blevet der i årets sidste kvartal leveret et driftsoverskud (EBITDA) på 1377 mio. kr., mod 1342 mio. kr. i samme kvartal året før, altså fremgang på knap 3 procent. Cash flow fra driften (ekskl. betalt skat og renter) i Q4 viser dog et helt andet negativt billede: Her er cash flow dykket fra 1437 mio. kr. i Q4 2017 til 1313 mio. kr. i Q4 2018, svarende til et fald på knap 10 procent.

Analytikere, som Økonomisk Ugebrev har talt med, undrer sig over den store forskel, da EBITDA ideelt set skulle svare nogenlunde til det rene cash flow fra driften. Opgø- relsen er altså ekskl. ændret arbejdskapital, som også udvikler sig negativt på grund af ekspansion på nye markeder og opbygning af lagre – og dermed ekstra kapitalbinding.

Om den svage cash flow fra ren drift, og forskellen til EBITDA-resultatet i Q4, siger økonomidirektør Prisca Havranek-Kosicek: ”Når vi ser på udviklingen for 2018 sammenlignet med 2017, har vi en positiv udvikling i EBITDA på 1 procent og en positiv udvikling i det, I kalder ”ren cash flow fra driften” på 2 procent. Sammenligner vi fjerde kvartal 2018 med samme periode i 2017, er det rigtigt, at EBITDA stiger, mens jeres definition af ”ren cash flow fra driften” falder. Udsvinget i fjerde kvartal å/å ligger indenfor de historiske kvartalsbevægelser, og enkelte kvartaler kan være volatile, også hvis man kigger tilbage hen over årene. På årsbasis ser vi normalt en stabil performance, hvilket også var tilfældet for 2018.

Ledelsen har for 2019 udmeldt en forventning om omsætningsvækst på 3-6 procent, en nogenlunde uændret overskudsgrad og vækst i nettooverskud på 0-5 procent. Men analytikerne er fortsat skeptiske omkring selskabets indtjeningsudvikling i år. De har i deres konsensusestimater, indsamlet af Factset over de seneste fem måneder, nedjusteret deres forventninger til selskabets overskud i både 2019 og 2020. Største nettosælgere har de seneste tre måneder været Carnegie og udenlandske finanshuse (anonymous), og største nettokøbere har været SEB og Danske Bank. Analytikernes uenighed afspejles også af, at syv siger køb, syv siger hold og seks siger sælg.

En af de store bekymringer er, at Novozymes har svært ved at omsætte de årlige R&D-omkostninger på 2 mia. kr. til øget salg. Eksempelvis påpeges, at Chr. Hansen har markant lavere R&D-omkostninger (7 procent af omsætning) med betydeligt større salgsvækst (10 procent årligt).

KRITISKE SPØRGSMÅL

Ved en nylig investorkonference, hvor der var særligt fokus på Novozymes, R&D-aktiviteter, blev der stillet kritiske spørgsmål til netop de manglende resultater. En analytiker fra Goldman Sachs spurgte ledelsen (tid 42:00), hvorfor salget ikke er accelereret i kølvandet på den store R&D-indsats.

Svaret lød, at nye produkter har en stigende andel af det samlede salg. Men det erkendes også, at toplinjen ikke er steget tilsvarende. Det forklares, at engangshændelser som prisjusteringer og ændret kundeadfærd har kostet på toplinjen. ”Vi er ikke vokset så meget, som vi har ønsket. Men vi forventer at stoppe blødningen fra disse begivenheder og igen løfte væksten tilbage til historiske vækstrater,” sagde Thomas Videbæk, head of research.

En analytiker fra Bernstein spurgte i forlængelse heraf, om der var færre succesfulde R&D-udviklingsprojekter, som en forklaring på den lavere vækst. Svaret lød, (47:00) at ledelsen ikke opgør afkastet på R&D-investeringerne, fordi regnestykket ikke er entydigt. ”Men vi ser på de enkelte R&D-projekters afkast for virksomheden, og vi er blevet betydeligt bedre til tidligt at stoppe R&D-projekter, der ikke ser ud til at blive til noget,” hed det.

MINDRE TØJVASK

Som forklaringer på den svage omsætningsudvikling oplyses også, at vaskepulverproducenterne sparer på enzymer, i kølvandet på ekstremt hård priskonkurrence på vaskepulve og lavere oliepriser. Lavere oliepriser har også ramt salget af biofuel-enzymer. Netop fordi Novozymes er presset på væksten, går man ind på stadig flere nye markeder, typisk emerging markets. Og det kræver nye investeringer, flere forskellige produkter, der komplicerer produktionsprocessen, og øget lageropbygning.

De mulige problemer for Novozymes slutter ikke nødvendigvis her: BioAg-alliancen med Monsanto kan stå foran et opbrud, da Bayer har købt Monsanto, og Novozymes har forhandlet med Bayer i over fire måneder om den fremtidige samarbejdsstruktur. Analytikere er i stigende grad i tvivl om, hvorvidt selskabets adm. direktør, og endda også bestyrelsesformand, holder, hvis der ikke meget snart sker en positiv vending.