Q1: Novo leverer fine tal, men prisproblem presser sig på

Novo Nordisk leverede et flot Q1-resultat. Men graves et spadestik dybere, viser det sig, at overraskelsen især er drevet af engangsfaktorer. Bl.a. er indregnet en omvurdering af varelagre af oral semaglutid på 500 mio. kr. Fremadrettet er det store spørgsmål fortsat, om Novo vil være i stand til at isolere prispresset i den amerikanske insulinforretning, skriver Økonomisk Ugebrevs farmaanalytiker Morten Larsen i denne gennemgang.

Risikoen er, at prispresset vil sprede sig ind i Novos højprofitable GLP-1segment (ny generation af insulin). I Q1 omsatte GLP-1 diabetesprodukterne for 7,1 mia kr., ca. 24 pct. af gruppens omsætning, hvoraf Victoza repræsenterede de 80 pct. og Ozempic de sidste 20 pct. Victoza-omsætningen faldt med 10 pct. i lokal valuta, og var med hele 19 pct. i USA. I Q1 havde det amerikanske GLP-1-marked en 25 pct. i vækst i antallet udskrevne recepter, mens Novo selv rapporterede en kombineret 6 pct. stigning i det amerikanske GLP-1-salg målt i lokal valuta.

Novo selv argumenterer for, at man har stabiliseret sin markedsandelstab i løbet af Q1, og at man ikke har set nogen ændringer i priserne. Vurderingen er, at når salgsvæksten er lavere end markedsvæksten, skyldes det lagernedbringelser hos mellemmænd og ændringer i produktmixet imellem salgskanaler. Selvom Novo insisterer på, at der endnu ikke er set et egentligt prispres, efterlader regnskabet flere spørgsmål omkring GLP-1 segmentet, end det besvarer.

VÆRDSAT AF LÆGER

Selvom det rapporterede salg af Victoza faldt 19 pct. i Q1, viser tallene, at det er en meget værdsat medicin blandt lægerne, ved at tage 20 pct. af alle ny-udskrevne recepter i USA. Dette på trods af, at Novo har sat fuld blus på markedsføringen af Ozempic og skruet ned for Victozas markedsføring. Det bekræfter, at Victozas salg er vedholdende, og det kan bliver svært at konvertere patienter til Ozempic, der blev lanceret i USA for 15 måneder siden.

Heldigvis for Novo går der sandsynligvis hele fire år, før Teva kommer med en kopi-konkurrent af Victoza. Vi vurderer dog, at med Victozas ”sticky” markedsandel i Q1, kombineret med at den gamle og markant dårligere konkurrent Exenatide fra AstraZeneca forsat har 10 pct. markedsandel af totale udskrevne recepter, bliver det svært for Novo at konvertere aggressivt til Ozempic, uden at være generøse med rabatter.

Det indikerer, at mange betalere i USA ikke vurderer, at Ozempics pris/effekt/bivirkningsprofil som tilstrækkeligt attraktiv til at ville accepterer, at Novo forlænger sin GLP-1 franchise med Ozempic, og dermed sikrer sig milliardindtægter fra disse betalere i endnu flere år fremover. Alene i USA udgør salget af GLP-1 18 pct. af det totale diabetesmarked, og antallet af recepter vokser med næ-sten 30 pct. i år. Også det vil gøre, at betalerne bliver mere restriktive. Sagt simpelt er GLP-1 nu så stort og vokser så hurtigt, at betalerne bliver nødt til at fokuserer på det.

Historisk har det vist sig svært at lancere opfølgende produkter i diabetesmarkedet. Prisdiskussionen på insulin startede for alvor med Sanofis lancering af Toujeo, opfølgeren til deres bedst-sælgende langtidsvirkende insulin Lantus, i 2015. Set i bakspejlet havde Toujeo ikke tilstrækkelig store fordele i forhold til Lantus. Og forsikringsselskaberne gennemtvang store rabatter for at lade patienterne få tilgang til Toujeo. Kigger vi på Novo Nordisks egen historik med konverteringer, vil man næppe argumentere for, at hverken lanceringen af den langtidsvirkende insulin Tresiba eller den ultrakorttidsvirkende insulin Fiasp har forvandlet selskabet på nogen måde.

ET BLANDET REGNSKAB

Q1-regnskabet er fornuftigt på mange punkter. Men når vi træder et skridt tilbage, ser vi en aktie, hvor man stadigvæk må spørge sig selv, hvorfor man bare MÅ eje denne aktie. Novo leverede kun 4 pct. vækst, målt på salgsvækst i lokal valuta, og justeret for værdiopskrivning af lageret af oral semaglutid var der også kun 4 pct. EBIT-vækst i lokal valuta.

Læg dertil at muligheden for, at temaet omkring prispresset på insuliner spreder sig til GLP-1, kun er blevet tydeligere, og at vi må antage, at det politiske pres i USA på medicinpriser kun bliver stærkere gående ind i præsidentvalgkampen i 2020. Samt at en mulig godkendelse/afslag på markedsfø-ringstilladelse for oral semaglutid vil hænge over Novo indtil sent i Q3. Vi ser bedre aktieinvesteringer andre steder.

En rapporteret EBIT på 4,2 mia. kr. oversteg analytikernes forventninger med ca. 1,2 mia. kr. Novo har dermed allerede efter Q1 allerede indtjent 27-28 pct. af det helårs EBIT, som Novo guider for.