Er europæisk økonomi på vej mod stagflation? Altså en situation med stigende inflation, svag og vigende økonomisk vækst og høj arbejdsløshed. Det er ikke et scenarie, som bankøkonomer og især ikke myndigheder ser for sig – endnu. Men de seneste ugers udvikling på de finansielle markeder og i makroøkonomiske nøgletal trækker i den retning.
Hvis vi starter med at kridte banen op: De europæiske obligationsrenter er nu klart på vej op, og styrken i rentestigningen er nærmest uhyggelig. De flest bankøkonomer siger, at obligationsrenten fortsat er lav, og eksempelvis den tyske 10-årige Bund statsobligation er ”kun steget” fra 0,1 % til i underkanten af 1 %. Ja, 1 % er fortsat en lav rente. Men styrken i stigningen siger noget om den underliggende dynamik i markedet, hvor udbud – efterspørgselsforhold kan drive udviklingen langt hurtigere og mere markant, end de aktuelle fundamentale forhold umiddelbart tilsiger.
Er vi ved at få høj inflation? Ikke umiddelbart. Men markedet reagerer på, hvad der kan ske på den lidt længere bane. Derfor kan obligationsrenterne stige meget, meget mere. Og derfor er der rigtig mange professionelle investorer som nu overvejer at hjemtage gevinster efter mange år med stigende obligationskurser. De seneste ugers voldsomme rentestigning skal derfor mere ses som, at ”ånden nu er sluppet ud af flasken”. Og der vil komme stærke afledte effekter af de stigende obligationsrenter – på de øvrige finansielle markeder (blandt andet faldende aktiekurser), på boligmarkedet (pres på huspriserne), på erhvervslivets finansieringsomkostninger og på den finansielle sektor, som bliver begunstiget. De seneste data for inflationen i Europa er kun tikket en lille smule op. Men det har været nok til at fjerne frygten for en ødelæggende deflationsspiral, som obligationsmarkedet langt hen ad vejen havde indbygget i værdiansættelsen.
Af de mere åbenlyse drivkræfter bag den stigende inflation er stigende oliepriser, stigende råvarepriser og faktisk også stigende fødevarepriser. De seneste forbrugerpristal fra Eurostat viser, at forbrugerpriserne steg 0,4 % i april, hvilket var mere end økonomerne havde ventet. Stigningen kom efter fem måneder med fald eller uændrede forbrugerpriser. Også fødevarepriserne er på vej op, og det samme er serviceprisinflationen. Efter et lille dyk for nylig er de europæiske inflationsforventninger også på vej op, afspejlet i Euro Swap.
Eksempelvis er jernmalmpriserne steget mere end 20 % de seneste måneder. Også de vigtige kobberpriser har løftet sig betydeligt siden bunden i januar. Men de seneste tre uger er det gået markant ned ad bakke igen. Endelig har den europæiske centralbanks månedlige obligationsopkøb på 60 mia. Euro været med til at skubbe inflationsforventningerne op. Men netop ECB’s planøkonomiske pengeudpumpning kan give bagslag, vurderer ratingbureauet S&P i en analyse. Ifølge Bloomberg mener S&P, at de historisk lave renter vil eller har skabt så store problemer for det private pensionssystem, at det i sig selv kan udløse lavvækst. Samtidig kan den europæiske centralbanks QE i sig selv løfte obligationsrenten, og dermed lægge en dæmper på vækst.
”Et af hovedformålene med QE er, at den øgede efterspørgsel efter obligationer vil presse de lange renter ned, når centralbanken køber obligationer for nye penge. Men andre effekter kan trække i den modsatte retning, så de lange renter i stedet stiger! Årsagen er, at QE kan hæve investorernes vækst og inflationsforventninger og dermed trække renterne med op. Det er ikke kun en teoretisk mulighed. Erfaringerne fra USA har været, at QE også i praksis kan presse renterne op. Der var især tilfældet med den anden runde af QE (QE2), der blev påbegyndt i efteråret 2010. Fra QE2 blev annonceret og godt en måned frem, steg den 10-årige amerikanske obligationsrente med næsten et procentpoint. En del af stigningen skyldtes højere inflationsforventninger hos investorerne,” hedder det i en tidligere analyse fra Sydbank.
Samtidig er der ingen tvivl om, at højere energipriser, højere råvarepriser og en stigende og højere obligationsrente kan slå det meget skrøbelige europæiske opsving i stykker. Faktisk har der den seneste måned været tydelige indikationer på en opbremsning i den europæiske økonomi. For det første har PMI for Tyskland bøjet af de seneste måneder. For den tyske servicesektor var der i maj den svareste vækst i år. For det andet har ZEW indikatoren vist betydelig mathed, blandt andet efter usædvanligt svage BNP data for 1. kvartal. Endnu er der kun en svag erkendelse af, at europæisk økonomi kan være på vej mod stagflation. Men måske er det faktisk det scenarie, som de europæiske – og især tyske – aktier allerede er ved at indbygge i værdiansættelserne.
