Novos indtjeningsvækst er for lav til en kursstigning

Novo Nordisks 2. kvartalsregnskab flytter ikke vores grundsyn på aktien, nemlig at indtjeningsvæksten er for lav til at gøre den til en must-own aktie.

Med en mulig FDA beslutning om produktet Oral semaglutid indenfor de næste par måneder kigger vi efter en kraftig aktiekursreaktion i perioden. Men selv om vi mener, at en godkendelse er mere sandsynlig end en udskydelse af godkendelsen, vil nedsiden i aktien ved et negativt resultat være meget større end upsiden.

Kombineret med et ganske neutralt aktiesyn, og at det er svært at have et stærkt syn på Oral semglutid godkendelsen, bibeholder vi vores neutrale syn på aktien.

Vi tager følgende positive og negative aspekter med fra Novos regnskab for 2. kvartal:

Positive aspekter
1) Ozempic viser forsat styrke – Ozempic er nøglen til Novo-casen, og det forsat stærke uptake i markedet samt at Novo med købet af ny pillefabrik i USA til Oral semaglutide fornyer og forstærker troen på stoffet her kort før en mulig FDA-godkendelse, gør, at semaglutide-casen står tydeligere nu end før regnskabet.

2) Opjustering af 2019-guidance – Opjusteringen vil givetvis medføre at investorerne føler sig mere komfortable med Novos målsætninger og udmeldinger.

3) Markederne udenfor US (dvs. International Operations) er gået et vækstgear op – Det gør investeringscasen i Novo mindre USA-fokuseret. Med andre ord står Novo lidt sikrere i det politiske stormvejr om medicinpriser, som må forventes i den kommende amerikanske præsidentvalgkamp.

Negative aspekter
Der er dog også balancerende negative aspekter i kvartalsregnskabet:

1) Insulin-forretningen er et drivanker – I 2. kvartal faldt Novos salg af insuliner med 4% i lokal valuta. Det betyder, at 50% af forretningen er uden vækst. Det er svært at have en interessant aktievækstcase, når halvdelen af selskabet er et drivanker for væksten.

2) GLP-1 salget går stærkt, men det er ikke drevet af Novo – i 2. kvartal tabte Novo global markedsandel (målt i værdi) for sine GLP-1’er. I maj 2018 havde Novo 47,2%, mens den i maj 2019 var faldet med 80 basispunkter til 46,4%. Kort sagt betyder det, at Novo holdes oppe af en stærk markedsvækst, mens man samtidig ikke formår at udnytte sit stærke nye trumfkort, Ozempic til at tage markedsandele. 3) Stadigvæk svag vækst i indtjeningen – Novo viste i 2. kvartal en salgsvækst i lokal valuta på 6%, men en bruttomargin, der faldt 70 basispunkter i lokal valuta og høje investeringer efterlader Novo med en EBIT-vækst i lokal valuta på kun 4%. I vores øjne er det ikke nok.

4) Vi er ikke specielt urolige for nyheden om Mylans ANDA-ansøgning om at sælge kopiversion af Novos succesrige Victoza. Novos allerede indgåede aftale med Teva sætter standarden for generika-tidslinie. Vi ser i stedet Mylans ansøgning, som et low-cost/low probability, men high reward væddemål, der er del af en generika producents business model.

FDA beslutning lige om hjørnet
Kigger vi fremad ser vi et ganske binært set-up i aktien over de kommende par måneder med FDA’s beslutning om markedsføringstilladelse af Oral semaglutide (PDUFA-dag den 20. september) som ankerpunktet sammen med 3. kvartalsregnskabet den 1. november og Kapitalmarkedsdag den 20. november med fokus på en mulig markedsføringsstrategi for Oral semaglutid.

Såfremt FDA godkender ansøgningen, og produktets indlægsseddel bliver som forventet, kigger vi efter en mulig upside på ca. 10% i aktien over de næste par måneder. Imodsat fald vil en udskydelse af godkendelse kunne drive aktien ned med ca. 20%.

Vi vurderer, at risk/rewarden i Oral semaglutid beslutningen ser mildt positiv ud, men når vi kombinerer med et overordnet svært politisk miljø og en lav indtjeningsvækst, som investorerne kan finde bedre andre steder, bibeholder vi vort neutrale holdning til aktien.

Børskurs på analysetidspunktet: 338,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 330,00

Morten Larsen

Læs tidligere analyser af Novo Nordisk her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .