Tvivl om Chr. Hansens væksthistorie øges

Efter den ”chokerende” nedjustering i juni måned, var spændingen øget om regnskabet for 4. kvartal og forventningerne til det nye regnskabsår. Skuffelsen blev stor, og regnskabet mindskede bestemt ikke markedets tvivl om væksthistorien i den højt prissatte aktie.

Selvom årsregnskabsmeddelelsen måske teknisk set ikke kan betragtes som en nedjustering, så var det i praksis at betragte som en nedjustering. Forventningerne til den organiske vækst i det nye regnskabsår lå nemlig væsentligt under markedets forventninger, og også under den langsigtede strategiske ambition på 8-10%. Kun hvis Chr. Hansen lander helt i toppen af det udstukne interval på 4-8% vil man akkurat ramme ambitionen.

Det er fristende at konstatere, at der skete præ-cis dét, som vi frygtede i vor seneste omtale (ultimo juni) ovenpå den første og overraskende nedjustering til det netop afsluttede regnskabsår. Nemlig at den lille vækstkrise i 3. og primært 4. kvartal også vil række ind i næste regnskabsår.

Det har øget usikkerheden markant, og det betyder nærmest per automatik, at værdiansættelsen skal ned. For en så højt værdiansat aktie som Chr. Hansen er konsekvenserne hårde. Siden dagen før nedjusteringen i juni er kursen faldet med 200 kurspoint eller næsten 30%.

At resultatet for 4. kvartal landede på det laveste af konsensusestimaterne var negativt, omend det var i den milde ende, som i absolutte tal ikke gør den store forskel. Eksempelvis landede omsætningen i 4. kvartal på 305,9 mio. EUR mod konsensus på 312 mio. EUR og et konsensusinterval på 305-320 mio. EUR. Den organiske vækst var til gengæld på skuffende 2%, og dermed betydeligt under konsensus på 5,1% for kvartalet. For helåret landede Chr. Hansen med 7% lige akkurat indenfor den seneste forventning fra juli på 7-8%.

Værst var dog udmeldingen for det nye regnskabsår. Intervallet for den organiske vækst på 4-8% er bredere end normalt og skal ses i lyset af en analytikerforventning på 7,9% (udfaldsrum 6,4-10,8%) inden regnskabet. At Chr. Hansen til fulde forstår den usikkerhed, der er skabt i markedet, blev understreget af de mere detaljerede forventninger til det nye regnskabsår, hvor udviklingen f.eks. opdeles på 1. kvartal og 2.-4.kvartal. De historiske vækstrater forventes at vende tilbage allerede i 2. kvartal af regnskabsåret.

For de kommende fire regnskabsår lød konsensus inden regnskabet på en ret stabil vækst i intervallet 8-9%. Denne er ikke i stor fare endnu, men det må stå klart, at der ikke er plads til skuffelser, hvis investorerne forsat skal bruge en begrundelse for at fastholde aktiens høje værdiansættelse.

Selvom Chr. Hansen i årsregnskabsmeddelelsen forsøger at forsikre markedet om, at der ikke kan forventes fundamentale ændringer, så skinnede det alligevel igennem på telefonkonference, at f.eks. målet om en omsætning fra probiotika på 200 mio. EUR i 2025 nu ser noget optimistisk ud. Det vil bl.a. kræve en gennemsnitlig årlig vækst på over 25% at nå dertil, og ledelsen indrømmede på telefonkonferencen, at det så svært ud.

Det store kursfald i kølvandet på de to nedjusteringer betyder, at aktiens værdiansættelse også er blevet noget mere moderat. Men vi må også konstatere, at en relativt sammenlignelig konkurrent som Novozymes efter flere års slingrekurs og fald i vækstforventningerne fortsat handler til en Price/ Earning omkring 25. Endda efter den seneste nedjustering i denne uge, som sænkede årets organiske vækstforventning til under 0.

P/E-25-niveauet kan således – alt andet lige – ses som et muligt bundniveau i værdiansættelsen, hvilket indikerer en yderligere downside til kursen på omkring 30%, eller hvad der svarer til en aktiekurs i underkanten af 400.

Så galt går det næppe, da vækstudsigterne forsat ser bedre ud indenfor Chr. Hansens kerneområ-der, og Chr. Hansen stadig har en væsentlig højere investortillid at tære på. Vi sætter kursmålet på 500, hvilket afspejler, at vi for tiden ikke ser noget potentiale i aktien, der kan modsvare den risiko, som vi mener stadig er tilstede.

Historisk har vi set, at en helt kortsigtet vækstskuffelse i Chr. Hansen oftest er blevet afløst af fornyet optimisme hos investorerne, som allerede inden næsten kvartalsregnskab har sendt aktien betydeligt op. Det forventer vi ikke er på tapetet i denne omgang. Dels fordi vækst-nedjusteringen er betydeligt større end tidligere, og dels fordi det ikke længere er et enkeltstående kvartal eller et enkeltstående forretningsområde der skuffer.

Børskurs på analysetidspunktet: 517,00 AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 500,00

Læs tidligere analyser af Chr. Hansen her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .