Össur er Nul-for-tre i 3. kvartal

Fra et aktionærsynspunkt har der ikke været meget positivt at komme efter fra Össur i 3. kvartal. Vi mener, at selskabet på tre faktorer ikke har leveret godt nok i forhold til vores forventninger og den høje værdiansættelse.

Össurs omsætning på 135 mio. USD i 2. kvartal modsvarede en organisk vækst på minus 26% med de fleste markeder markant negativt påvirket af Covid-19 nedlukningen. Perioden har set et færre antal elektive kirurgier, lukkede O&P-klinikker samt hospitaler, der har mindsket adgangen for sælgere etc. Udover den lavere aktivitet var 2. kvartal påvirket af nedskrivninger og transaktionsomkostninger af engangskarakter, men stadigvæk betød det, at EBITDA faldt til 12 mio. USD fra 42 mio. USD året før. Selv om det svage regnskabstal til stor del skyldes engangsforeteelser og oprydningen efter tidligere tiders fejltagelser, så medfører det stadigvæk en manglende indtjening til aktionærerne.

I kvartalet annoncerede Össur, at man sælger problembarnet Gibaud, der primært er aktiv indenfor kompressionsstrømper i Frankrig. Össur tilkøbte Gibaud for 132 mio. USD i 2006, og efter år med svag performance sælger man nu for 24 mio. USD. Der er ingen tvivl om, at Gibaud har været vigtig for Össur som ”støtteben” til de andre produktgrupper, men som helhed har Gibaud været en skuffelse fyldt med restruktureringer, svag vækst og endnu svagere indtjening.

Selvom det er positivt, at Össur luger ud blandt sine problemer, så stiller vi os kritiske til ”salgsprisen”, hvor Össur modtager maksimalt 24 mio. USD, afhængigt af earn-outs, som Össur ikke fortæller os mere om. Salgsprisen skal sættes op imod, at man bortgiver et EBITDA-positivt selskab med 51 mio. USD i 2019 omsætning og tager 3,2 mio. USD i transaktionsomkostning og afskrivning på 17 mio. USD.

Samtidig skal man have in mente, at køberen, Innothera, er en industriel spiller, som vi må antage kan udvinde fine synergier fra opkøbet. For os lugter dette ”brandudsalg” af, at Össur ser 2020 som et tabt år, og at man derfor ligeså godt kan rive plasteret af dette åbne sår nu.

På længere sigt vil frasalget være positivt for Össur, da det vil hæve den organiske vækstprofil, hæve gruppens marginer og afkast, samt lukke et problembarn, der har kostet mange ledelsesressourcer. Men for os virker ”prisen” for at slippe af med Gibuad, som høj for aktionærerne.

I 2. kvartalsregnskabet den 23. juli fortalte Össur, at man indtil begyndelsen af juli havde set et fint recovery af omsætningsbibeholdelsen, som var på 60-70% i april, 70-80% i maj og 80-90% i juni, mens niveauet for starten af juli var lidt bedre end 90%. På telefonkonferencen fortalte ledelsen, at man per 23. juli var begyndt at se svækkelser igen, heriblandt på det vigtige amerikanske marked.

Intetsigende genindsat guidance
18. september ”genindsatte” Össur sin helårsguidance og higlightede, at man for juli, august og midt-september havde set omsætningsbibeholdelse på 90-100%. For 2. halvår kigger man nu imod 0-8% negativ organisk vækst. Samtidig ser selskabet profitabiliteten returnere til tidligere niveauer, når ”omsætningen kommer tilbage til tidligere niveauer”.

I vores verden er denne guidance nærmest intetsigende. Vi anerkender, at omverdenen er ekstremt svær at forudse bl.a. grundet Covid-19, men når selskabet efter at kende næsten hele 3. kvartalsomsætningen stadigvæk sætter en ”bred som en ladeport” halvårsvækst guidance op, hvor kun 4. kvartal plus 2 uger endnu er selskabet ukendt, stiller det ikke aktionærerne væsentlig bedre end før den nye guidance.

Det ville have pyntet markant, hvis selskabet havde givet et snævrere ”det tror vi selv på” range. Det er trods alt selskabet, som bedst selv kender sine kunder, sine markeder og omsætning igennem 3. kvartal.

I vores bog er Össur nul-for-tre hidtil i 3. kvartal: svagt regnskab, svagt ”frasalg” og en kalorielet guidance. Med det sagt, ser vi ikke dette flytte kernen – nemlig om man som aktionær skal købe eller sælge aktien.

Konsensusestimaterne værdiansætter Össurs P/E-2021 på 37, hvilket er lidt under, hvad markedet var villig til før Covid-19. Men vi må også anerkende, at risikoprofilen på indtjeningen på de næste 12-18 måneder ser højere ud end før Covid-19, hvilket gør, at aktiemarkedet kræver mere visibilitet, før aktiekursen hæves.

Morten Larsen

Børskurs på analysetidspunktet 46,50

Kursmål (6måneder) 50,00

Læs tidligere analyser af Össur her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .