Novo-aktiens næste rejse starter måske i år

Novos årsregnskab for 2020 var spændende, fordi vi begynder at kunne ane et indtjeningsløft. Det åbner et ganske interessant perspektiv for aktiekursen.

Novo har introduceret 2021-forventninger på 5-9 procent vækst i omsætningen (lokal valuta) og 4-8 procent vækst i det primære driftsresultat (EBIT). At Novo føler sig komfortable nok til at fremlægge en vækst, som kan blive op imod 9 procent fortæller os, at Novo-casen har momentum i en spændende retning.

Driverne for den fornyede optimisme skal bl.a. findes i, at Novo nu tror på stigende vækst i den amerikanske forretning, og at de nye produkter fortsætter med at forskyde salgskurven i den rigtige retning.

Vi har igennem flere år været relativt skeptiske overfor aktien, primært grundet den markante indtjeningsdæmper, som det meget markante prispres på det amerikanske insulinmarked forårsager. Og i 2020 blev dette yderligere sat på spidsen med minus 20 procent vækst for hele Novos amerikanske insulinforretning.

Prispres er skidt for selskabet, men vi tager nu skeen i den anden hånd og vurderer, at dette kan begynde at blive positivt for aktien. Forklaringen på dette lidt selvmodsigende udsagn er som følger:

I 2016 var det amerikanske insulinsalg 28,0 mia. kr. eller 25 procent af gruppens omsætning. Dette er eroderet kraftigt grundet prispres og var i 2020 på 17,1 mia. kr. eller 13,5 procent af omsætningen. Dvs. næsten 11 mia. kr. i tabt årlig omsætning i forhold til 2016. Det interessante (og lovende!) er at se udviklingen fra 2019, hvor USA-insulinsalget var på 22,2 mia. kr. (18,2 procent af omsætningen). Med andre ord formåede Novo på gruppeniveau at øge EBIT med 5 procent trods en omsætningsnedgang på 5,1 mia. kr. over året i insulinsalget.

Nedgangen skyldes lavere priser og valutamodvind. Det interessant ved priserosion er, at det kommer med en 100 procent påvirkning på bruttomarginen (dvs. minus 5,1 mia. kr. i bruttoprofit), imens Novo successivt har tilpasset omkostningsstrukturen.

Det er meget vanskeligt at vurdere, hvor meget længere ned insulinpriserne i USA kan komme, men med en omsætningsnedgang på 5 mia. kr. til 17,1 mia. kr. i 2020, så må erosionen snart begynde at mildne. En lavere bruttoprofiterosion kombineret med addering af vækst i højmargin GLP-1 omsætningen, vurderer vi kan medføre et niveauskifte i Novos indtjening over de kommende år.

Hvis vi isolerer 2020-nedgangen på 5,1 mia. kr. ud af regnskabet, ville Novo i stedet have vist 7-8 procent vækst, en 4 procentpoint højere bruttomargin, og sandsynligvis have haft en 15 procent Earning Per Share-vækst i stedet for de realiserede 10 procent

Med andre ord: Hvis insulinprispresset engang i fremtiden mildnes til nul, så ligger der en markant forbedring af Novos vækstrater, marginer og givetvis et markant indtjeningsløft drevet af det stærke GLP-1 franchise.

Spændende pipelineløft i gang
Kigger vi ned i pipelinen ser vi spændende fremdrift, både i den sene, men også den tidlige fase. Fra at have været et diabetesselskab, der uden større overbevisning eller appetit tidligere har dyppet en lilletå i f.eks. inflammationshavet, så har Novo på det seneste vist en markant større appetit for at gå efter markante projektet udenfor selskabets kerne. Novo ser klart ud til at tage mere risiko i pipelinen med flere unikke højværdi shots-on-goal, der hver især potentielt ligner stoffer, som kan løfte Novo markant videre som selskab. Vi kommer i 2021 til at se de første markante og vigtige data fra disse projekter.

Lægger vi midtpunktet af Novos 2021 guidance som grundlag, ser vi Novo levere et EBIT-resultat på 55,7 mia. kr. og en EPS på 19,5 kr. per aktie og dermed handle til en 2021-P/E på 22,5 mod 24,4 for 2020. Antager vi, at Novo i slutningen af 2021 vil handle til en P/E på 24,4, kan aktien stige til kurs 475. Det modsvarer 8 procent kursstigning oveni 2 procent udbytte og dermed et muligt totalt investorafkast på 10 procent

Det er ikke skidt, men med modningen af pipelinen, og når de dårlige nyheder omkring amerikanske insulinpriser i stigende grad siver ud af aktien igennem 2021, vil vi se Novos P/E stige.

Morten Larsen

Aktuel kurs 427,10

ØU købsanbefaling op til kurs: 455,00

Læs tidligere analyser af Novo Nordisk her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .