Tivoli har stærk fremtid trods nedtur på 394 mio. kr.

Tivolis årsregnskab 2020 blev det dårligste i mands minde med et fald i omsætningen på 55 procent og en tilbagegang i resultatet før skat på 394 mio. kr. Alligevel steg kursen i 2020. Giver det mening?

De ekstremt dårlige tal for 2020 kom ikke som en overraskelse for nogen, da det gennem det meste af året stod klart, at Tivoli blev hårdt ramt af coronarestriktionerne.

Den totale mangel på kurseffekt af så dårligt et årsregnskab var derfor ganske forståelig. Eftersom investorerne kendte ulykkerne på forhånd, havde de vel allerede indregnet dem i aktiekursen. Eller havde de?

Hvis vi ser på Tivolis aktiekurs gennem 2020 er det overraskende svar, at det havde de tilsyneladende ikke. Tivolis aktiekurs faldt ganske vist kraftigt i februar og marts, men det meste af faldet blev genvundet i løbet af de næste to måneder. Og ved afslutningen på 2020 var kursen 726, hvilket var en anelse højere end kurs 700 ved årets start.

Det giver ved første øjekast overhovedet ikke mening.

Skyldes det, at aktiemarkedet har overset Tivoli? Selvom Tivoli-aktien er forholdsvis illikvid, handles den trods alt for lige under 1 mio. kr. om dagen, så svaret på det spørgsmål er nej.

Eller er årsagen, at Tivoli hører til de selskaber, som enten ikke er påvirket af coronasituationen, eller måske ligefrem har nydt godt af den? Sådan som det har været tilfældet for Ambu og senest Bavarian Nordic. Igen er svaret nej, da Tivoli tværtimod har været blandt de hårdest ramte af coronarestriktionerne.

Som vi ser det, er forklaringen en kombination af to ting: Dels er omsætning i aktien lav, og den er dermed næppe et spekulationsobjekt med hurtige handler. Og dels er de økonomiske konsekvenser midlertidige.

I modsætning til mange andre selskaber har Tivoli en markedsposition, som ikke bliver truet af andre, mens man kommer gennem krisen. Samtidig har Tivoli i kraft af kapitalstærke ejere et økonomisk stærkt bagland, som kan sikre selskabets overlevelse i en tid med trecifrede millionunderskud.

Disse forhold gør, at aktiemarkedet kan tillade sig at se bort fra både et trecifret millionunderskud i 2020 og en betydelig usikkerhed omkring 2021. Her budgetterer Tivoli med en omsætning i niveauet 600-700 mio. kr. og et underskud før skat på 75-100 mio. kr.

I stedet kan investorerne tillade sig at kalkulere Tivolis værdi ud fra en forventet tilbagevenden til tiden, før corona vendte alle tal på hovedet.

Men hvad er Tivoli-aktien så værd?
Hvis prisen på en Tivoli-aktie tager udgangspunkt i de nyeste regnskabstal, ville den aktuelle kurs være overvurderet med 60-70 procent.

Men 2020 tegner på ingen måde et realistisk billede af Tivolis tilstand. Det samme gælder forventningerne til 2021.

I stedet bør man se på den udvikling Tivoli var i gang med op til 2020, hvor store investeringer og ændringer i forretningsmodellen var iværksat for at styrke indtjeningen fremadrettet.

Den udvikling blev sat grundigt i stå af coronarestriktionerne, men den er ikke aflyst. På baggrund af de specielle forhold for Tivoli, tillader vi os at betragte den aktuelle situation som midlertidig, og med det udgangspunkt anser vi aktiens pris for kun at være en smule for høj.

Bruno Japp

Aktuel Kurs 728,00

Fair Value 694,00

Læs tidligere analyser af Tivoli her. Password er abonnent email, og adgangskode kan hentes her .