Ekspansionen i balancerne hos de store centralbanker i Federal Reserve, ECB, Bank of Japan og Bank of England er siden den globale finanskrise begyndte løbet op i trillioner af dollars og er uden tvivl et af historiens største økonomiske eksperimenter. Der kan næppe være tvivl om, at den aktivistiske pengepolitik i hele den vestlige verden er hovedårsagen til, at en ny 1930’er depression blev undgået. Men opvejer fordelene ved de fortsatte kvantitative lempelser i den vestlige verden fortsat de potentielle risici, spørger Jacob Funk Kirkegård fra Peter G. Peterson Institute For International Economic i denne analyse.
Svaret afhænger af hvem man spørger: Situationen i Japan er nemmest, idet landet stadigt lider under de katastrofale følger af næsten 20 års reform inaktivitet, fra begyndelsen af 1990erne. Reforminaktiviteten bidrog stærkt til udbredelsen af en deflationær tankegang i hele det japanske samfund. Når faldende priser i en lang periode kombineres med et permanent og accelererende fald i befolkningen, og en langstrakt balance reparation i erhvervslivet, bliver deflation til langt mere end prisudvikling. Japan er yderligere blevet ramt af mindst en black swan, Fukushima katastrofen i 2011, og står nu overfor økonomisk modvind fra vækstfaldet i Kina, som langt overgår den negative effekt Europa oplever. Så ligegyldigt hvad man mener om effekten af Premier Minister Abe’s strukturreformer i Japan, så kan der ikke være nogen tvivl om, at QE på det nuværende niveau og nul rente vil være den rigtige pengepolitik i Japan i ganske lang tid endnu.
For Bank of England er situationen noget mere kompliceret. Men med solid økonomisk vækst i de seneste kvartaler, et (igen) boomende boligmarked og en arbejdsløshed på 5,5procent synes de fleste normale indikatorer at pege på en snarlig rentestigning. Også selvom den engelske inflation fortsat, pga. faldende oliepriser, er meget lav. Man skal dog ikke regne med, at Mark Carney bliver den første store centralbank som hæver renterne, da det dels nok ville give en ikke uvæsenligt stigning i det britiske pund og dels risikere fornyede husprisfald. Alt ialt vil den britiske økonomi næppe se rentestigninger eller salg af Bank of Englands opkøbte aktiver før i 2017, hvilket tyder på en potentiel farlig økonomisk afhængighed af massiv pengepolitisk stimulans.
ECB’s nuværende pengepolitik, med QE indtil september 2016 og nulrenter så langt prognoserne rækker, er ceteris paribus korrekt. Eurozonens økonomiske opsving er stadigt stærkt afhængigt af stigende eksport. Derfor er situationen i emerging markets en risiko, og fortsat pengepolitisk stimulans en nødvendighed for at sikre den indenrigsøkonomiske efterspørgsel. Men samtidigt er de strukturelt betingede lave oliepriser et klart positivt udbudschok for en storimportør som eurozonen, hvorfor den fortsat meget lave HIPC inflation er generelt godartet og risikoen for at udvikle et Japan-scenario er stort set nul. ECB’s behov for eventuelt at forlænge sine aktivopkøb udover september 2016 synes derfor fraværende, og kun en markant uforudset forværring af den økonomiske situation burde kunne lede til et sådant skridt. Skulle et flertal af ECB Rådet alligevel i de kommende måneder vælge at tage et sådant skridt må konklusionen være, at eurozonen også er på vej mod en farlig afhængighed af massiv pengepolitisk stimulans.
Situationen for Federal Reserve er problematisk primært på grund af den meget store politiske og ikke mindst finanspolitiske usikkerhed i USA. Amerikansk arbejdsløshed er tæt på 5 procent og den økonomiske vækst er rimeligt solid. De finansielle markeder er efterhånden forberedte på en rentestigning, ikke mindst de små amerikanske banker sukker efter højere nettorente indtægter, og inflationen er ikke faretruende lav. For en central bank, som gerne vil se sig selv som ledende er der derfor ingen tvivl om, at en rentestigning har været på menuen et stykke tid. Eneste problem er USA’s dysfunktionelle politiske system, som i de kommende måneder kræver Kongressens flertal for både en hævelse af gældsloftet og et nyt føderalt budget. Og der er ingen garanti for, at de problemer er løst inden FOMC mødet midt i december, ligesom det sagtens kan blive nødvendigt med en negativ markedsreaktion for politisk at sikre, at Kongressen hæver gældsloftet i tide.
Den klare pengepolitiske dominans man har set i USA i de seneste år har derfor haft meget negative politiske konsekvenser, og været medvirkende til at USA’s politiske system har kunnet køre så meget af sporet som det er sket. Det har kun været muligt fordi opfattelsen er, at den amerikanske økonomi, det er noget Federal Reserve – og ikke politikerne – tager sig af, ikke?
Situationen for den vestlige verdens centralbanker er derfor måske nok meget forskellig, men har dog det til fælles, at der overalt er meget store forventninger til hvad pengepolitikken økonomisk kan udrette. Det er meget farligt, da det leder til en næsten uundgåelig legitimitetskrise for de uafhængige centralbanker, når det viser sig at selv QE og nulrenter ikke er nok til at sikre varig vækst. Til den tid vil de folkevalgte politikere nemlig ikke se sig selv i spejlet, men istedet straks udpege centralbankerne som en bekvem syndebuk for deres egen manglende mod på nødvendige reformer.
