Flere analytikere har på det seneste spillet med på SAS-ledelsens dommedagsprofetier og har kaldt SAS-aktien for værdiløs. Men aktien er senest steget 30 procent. Og ”markedet” mener altså ikke, at de har ret. Analytikerne kan let få ret på et senere tidspunkt, men aktien kan også stige yderligere herfra, skriver chefredaktør Morten W. Langer i denne analyse, hvor der tegnes et positivt scenarie med ledelsens rekonstruktionsplan.
Hvis man ser på udmeldingen fra SAS’ ledelse om, at den ønsker at konvertere gæld for tyve mia. SEK. til nye aktier og desuden hente ekstra egenkapital for 9,5 mia. kr., så er analytikernes teoretiske regnestykke rigtigt. Altså at aktien er tæt på værdiløs – hvis der blev udstedt nye aktier for op mod 30 mia. SEK i morgen.
I forhold til den aktuelle børsværdi på 3,2 mia. kr. svarer det umiddelbart til en udvanding på 90 procent. Og på det grundlag kan man teoretisk godt regne sig frem til, at prisen på de nuværende SAS-aktier skulle være tæt på nul.
Og det kan altså let komme til at ske om 6-9 måneder, hvis SAS oversvømmer aktiemarkedet med nye aktier. Vi har set det ske tidligere med Norwegian-aktien og også med SAS’ aktie. Forunderligt nok dykkende aktierne først efter, at de professionelle investorer havde fået deres nye aktier, og de private investorer ignorerede altså, at den aktuelle værdiansættelse aldrig nogensinde ville holde vand.
Denne gang kan noget lignende ske, og det nye er, at SAS-aktien allerede er blevet sat markant ned de seneste otte måneder fra kurs 1,5 til kurs 0,4, svarende til et kursfald på ca. 70 procent.
I denne analyse forklarer vi, hvorfor vi forventer, at denne historie kan gentage sig. Altså hvorfor SAS-aktien kan flyve meget højere, før den igen falder til jorden.
En investering i SAS er dog stadig ekstrem højrisiko, og vi kan ikke anbefale aktien, med mindre man er spekulant. Vi har en lille post i Økonomisk Ugebrevs portefølje, og vi vil lurer på, hvornår vi kan komme ud af aktien med skindet på næsen.
Her er den positive version, hvor vi ser mulighed for, at SAS-aktien de kommende uger og måske måneder kommer betydeligt højere op:
SAS skal under alle omstændigheder genoprette lønsomheden markant, før nye investorer vil komme med ny egenkapital. Hvis investorerne kan se, at den ekstra kapital blot køber lidt ekstra tid, så vil de naturligvis ikke være med. Og det er også derfor, at SAS-ledelse for tiden forsøger at skaffe mellemfinansiering til rekonstruktionsfasen.
Derfor kan det have lange udsigter med den planlagte udvidelse af aktiekapitalen.
SAS skal gennem en rejse først, som skaber et mere kapitalstærkt og mere lønsomt flyselskab. Første brik i denne plan er en ny overenskomst med piloterne. Vi har en forventning om, at parterne snart finder hinanden. På denne ene side er SAS med den aktuelle strejke ved at ødelægge sit brand og sin konkurrenceposition. På den anden side er piloterne ved at destruere deres arbejdspladser, og så kan de være lige vidt.
Anden brik i planen er, at staterne i Norge, Sverige og Danmark konverterer gæld til aktiekapital. Det drejer sig om syv mia. kr. Det har de tre landes regeringer allerede sagt ok til.
Tredje brik i planen er at få leasingselskaberne til at acceptere, at leasinggæld på ca. 17 mia. SEK konverteres til egenkapital. Denne del af planen er mere op ad bakke, da leasingselskaberne i stedet for at acceptere ringere vilkår kan vælge at tage deres fly tilbage og udleje dem til andre flyselskaber, som står i kø for at få flere fly i gang.
Vi forventer derfor ikke, at der er store penge at hente for SAS hos leasingselskaberne. Det kan naturligvis godt være, at leasingselskaberne er til at forhandle med omkring de årlige leasingafgifter.
Det vil påvirke SAS’ lønsomhed positivt, men ikke antallet af aktier. I øvrigt vil det være helt urealistisk at forvente, at SAS’ store masterplan gennemføres i det udmeldte ønskescenarie, da en fremtidig bogført egenkapital på op mod 20-35 mia. SEK aldrig kunne regnes hjem med en fornuftig forretning set gennem aktionærbriller.
Under alle omstændigheder må de andre kreditorer forvente et hair cut på op mod 50 procent af deres tilgodehavender. Og hvis det drejer sig om gæld for 15 mia. SEK, der konverteres til aktier, svarer det til, at långiverne gerne skulle have en børsværdi på ca. 7,5 mia. SEK ud af det.
Nye aktionærer ønsker naturligvis at tegne aktier til en pris, som nogenlunde kan holde børskursen eller endnu bedre, indeholder en rabat i forhold til en fair markedspris. De nye aktionærer og långivere forventer altså, i dette teoretiske regnestykke, en børsværdi på deres aktier på mindst 17 mia. SEK.
Spørgsmålet er så, hvor meget der kan være tilbage til de nuværende SAS-aktionærer.
Det vil naturligvis helt afhænge at SAS’ fremtidige lønsomhed og kapitalforhold. Økonomisk Ugebrev har tidligere påpeget, at det driftsøkonomisk for SAS slet ikke ser så sort ud, som ledelsen har tegnet billedet.
For det første ser selve driften langt bedre end ud end det billede, ledelsen har tegnet. I det seneste kvartalsregnskab leverede SAS et EBITDA-minus på 108 mio. SEK, efter negative valutakursreguleringer på 400 mio. SEK. Og det var altså et kvartal, hvor trafikken var betydeligt lavere end nu, og hvor flybrændstofpriserne var betydeligt højere end nu.
For det andet er gældsituationen betydeligt bedre end udmeldt. Den rentebærende gæld på 30 mia-. SEK er inclusive leasinggæld, som tidligere var en ikke-balancepost. Og så er der skjulte pensionsreserver på 6 mia. SEK. Så den reelle gæld er faktisk kun 5-6 mia. SEK.
Bundlinjen er, at fremskridt i SAS’ rekonstruktionsplan alt andet lige vil løfte aktiekursen. En bedre lønsomhed og et solidere kapitalgrundlag vil desuden skabe grundlag for et langt sundere fremtidigt SAS, og det vil også påvirke aktiekursen positivt.
Det kan godt være, at der alligevel lurer sorte skyer i horisonten på grund af stor udvanding af de eksisterende aktionærer. Men grundlæggende ved vi ikke, hvor mange nye aktier, der bliver udstedt.
Hvis SAS er i en langt bedre form om et halvt år, er den reelle markedsværdi også betydeligt højere end i dag. Det vil også betyde, at de nye aktionærer skal købe nye aktier til en markant højere aktiekurs, end der er lagt op til lige nu.
Faktisk kan billedet om et halvt år være udsigten til et markant sundere SAS, altså også før den udmeldte kapitaludvidelse, som vi ser som ønskelig men ikke strengt nødvendig, hvis den underliggende lønsomhed faktisk forbedres markant.
På det grundlag ser vi, at SAS-aktien kan stige markant herfra under forudsætning af, at vi får de forventede positive nyheder om en afblæst pilotstrejke og den forventede fremgang i passagerer og lavere flybrændselspriser.
