Vitrolife er kommet stærkt igennem 1.kvartal 2017 og har øget både top- og bundlinje med kraftige tocifrede procentsatser, hvilket bestyrker Vitrolifes ledende globale position på markedet. Samtidig befinder selskabet sig inden for et segment, hvor solide årlige vækstrater med stor sikkerhed vil fortsætte mange år frem.

Det svenske medtech-selskab Vitrolife opererer inden for reagensglasbehandling, på engelsk kendt under begrebet In Vitro Fertilisation (IVF). Vitrolife udvikler, producerer og sælger over hele verden komplette avancerede medtech-løsninger til at afhjælpe barnløshed hos per med nedsat fertilitet. De seneste år har Vitrolife været inde i en massiv vækstfase, og denne vækst er da indtil fortsat også ind i 1.kvartal 2017.

Hvad er In Vitro Fertilisation
IVF er som sagt den engelske forkortelse for reagensglasbehandling, og indebærer at en kvindes æg tages ud af æggestokkene og befrugtes med sæd i et laboratorium. Her dyrkes ægges typisk i nogle døgn, før det befrugtede æg lægges tilbage i livmoderen til normal udvikling. Ved IVF-behandling stimuleres kvindens æggestokke til at producere flere æg end ved en normal spontan cyklus. Det betyder, at der kan tages mere end ét æg ud til IVF behandlingen. Ved en normal cyklus producerer kvinden normalt ikke mere end ét æg. Flere æg forbedrer sandsynligheden for at finde egnede æg til befrugtningsfasen. IVF-behandling anbefales i de tilfælde, hvor kvinden har aflukkede æggeledere eller endometriose og ved dårlig sædkvalitet hos manden eller uforklarlige årsager til barnløshed. Kvindens alder spiller desuden også en vigtig rolle, da fertiliteten falder drastisk med årene. Der findes en række forskellige medicinske tilgange til IVF behandling, som har betydning for behandlingens succes. Disse omfatter blandt andet, forudgående hormonbehandling, teknikken der anvendes for at flytte og transportere det befrugtede retur til kvindens livmoder, og herudover spiller miljøfaktorer herunder PH-værdi, lufttemperatur og luftkvalitet vigtige roller. Vitrolife har udviklet specifikke produkter, der varetager hver enkelt led fra start til slut i denne komplicerede proces. Vitrolifes seneste kundetilfredshedsanalyse foretaget i 2015 viste at 84% af selskabets

kunder var enten tilfredse eller meget tilfredse/ meget tilfredse med Vitrolife services.

Fortsat massiv vækst i Time-lapse segment
Vitrolifes produkter kan inddele i fem overordnede kategorier:

• Næringsvæsker (media) til dyrkelse af det befrugtede æg (embryo)
• Monitorerings-udstyr (Time-lapse) til overvågning af det befrugtede æg
• Øvrige IVF-produkter, herunder fx nåle til udtagelse af æg, pipetter og engangs-plastprodukter, nedfrysning og opbevaring
• ART Equipment (teknologisk fertilitetsoptimering)
• Transport af æg, sæd og embryoer.

Vitrolifes regnskab for 1.kvartal 2017 viste en massiv omsætningsfremgang på 31% til 244 mio. SEK. To opkøb har spillet en vigtig rolle her, nemlig opkøbet af fertilitetsteknologi-selskaberne (såkaldt ART equipment) Octax og MTG, som tilsammen er ansvarlig for ca. 30% af væksten i kvartalet.

Det er dog fortsat næringsvæsker, eller såkaldte media, til dyrkelse af det befrugtede æg, der er Vitrolifes klart vigtigste produktområde. Salget af media er steget med 16% til 133 mio. SEK.

Herudover har segmentet Time Lapse, som dækker over monitorering af det befrugtede æg (embryo), udvist den største fremgang i 1.kvartal. Ultimo 2014 opkøbte, at Vitrolife det danske selskab Unisense FertiliTech A/S, som har udviklet det det banebrydende monitoreringsværktøj EmbryoScope Time-lapse System, som muliggør overvågning af embryoets udvikling uden at kompromittere næringsmiljøet undervejs. Time-Lapse teknologien er markedsgodkendt over hele verden og har muliggjort en mere succesfuld udvælgelse af de embryoer, der vil kunne skabe en fuldførelse af graviditet. 1. kvartal har Time-Lapse omsat for 53 mio. SEK med en vækst på hele 56%.

Et kig på det regionale salg viser, at det fortsat er EMEA der havde er ansvarlig for den største vækst og som også udgør det vigtigste marked for Vitrolife. Salget er steget med 34% til 110 mio. SEK. Generelt er der nogenlunde samme vækst-rater i både Asien samt Nord- og Sydamerika med samlet vækst på 28% og en samlet omsætning på 134 mio. SEK.

Vitrolife har i 1.kvartal formået at holde stigningen i driftsomkostninger lavere end væksten i omsætningen. Således er de samlede driftsudgifter steget med 23% til 166 mio. SEK. Det er dog hovedsageligt produktionsomkostningerne der har været stigende, hvilket dels skyldes fremgangen i omsætningen og dels skyldes integrationen af de nye opkøb.

Vitrolifes EBIT-driftsresultat er forbedret med hele 51% til 78 mio. SEK, og efter skat er der tale om en fremgang på 54% til 60 mio. SEK.

EBIT-marginen er dermed forbedret med hele 430 basispoint til 32,1%. Og nettoresultat marginen er forbedret med 370 basispoint til 24,4%.

Begrænset risiko pga. høje vækstrater
Det generelle marked som Vitrolife befinder sig på ventes at vokse med 5-10% om året en rum tid endnu. Dette skyldes ganske simpelt, at flere mennesker vælger at få børn i en senere alder, hvilket skader fertiliteten, men til gengæld øger efterspørgslen efter Vitrolifes produkter og ydelser. Samme trend ser nu også ud til at ramme emerging markets, hvilket skaber yderligere grobund for vækst i mange år frem.

Vi ser også fortsat gode muligheder for voldsom vækst på time-lapse segmentet de kommende kvartaler, da det er generelt er et segment der er ved at vinde indpas i fertilitetsbehandling. Herudover er det realistisk, at Vitrolife vil kunne forbedre indtjenings-marginen yderligere, når man får kørt de seneste opkøb af Octax og MTG ordentligt ind. Vi estimerer at man i 2017 vil kunne ramme en omsætning omkring 1,2 mia. SEK og et overskud efter skat omkring 0,3 mia. SEK.

Vitrolife handles pt. til en Market Cap på ca. 12 mia. SEK og dermed ca. 11 gange egenkapitalen og en estimeret 2017 P/E på 40.

Vi vurderer ikke at dette er synderligt højt begrundet i de kraftige tocifrede årlige vækstrater, samt Vitrolifes førende globale position.

Vi fastholder på den baggrund en købsanbefaling for Vitrolife og hæver 12-måneders kursmålet fra 510 SEK til 700 SEK.

Peter Aabo

Se hele udgivelsen her