GN Store Nord overrasker med emission på 7 mia. kr.

GN Store Nord lancerede i den forløbne uge planer om en fortegningsemission på 7 mia. kr. Det var noget større end ventet, men gælden har haft stor fokus på det seneste, og denne voldsomme løsning kan bedst karakteriseres som en måde at rive plastret af med det samme og løse selskabets gældsudfordring i ét hug.

Det har et stykke tid været klart, at GN havde brug for at gøre noget ved den nettorentebærende gæld, som ultimo 2022 havde sneget sig op på 14,5 mia. kr. Og William Demant Fondens nylige storaktionærstatus på >10 pct. har i særlig grad givet brændstof til rygterne om en mulig fusion eller opkøbstilbud med høreapparatkonkurrenten Demant som omdrejningspunkt.

Vi må heller ikke glemme rygterne fra sidste år om mulige købstilbud fra kapitalfonde.

Konspirationsmulighederne (eller rygterne) er selvsagt mange, og de kan tage udgangspunkt i flere vinkler. Lad os starte med hvad vi ved:

Fortegningsemissionen skal hente 7 mia. kr. i provenu, og den skal gennemføres i første halvår, når den er godkendt af aktionærerne på den ordinære generalforsamling den 15. marts. Det kræver et majoritetsflertal, og dermed er det langt fra bare en formalitet. Der er afgivet betingede garantitilsagn fra flere storbanker, hvormed provenuet reelt er sikret, men uden at vi kender prisen for de eksisterende aktionærer.

Et interessant perspektiv er, at der i vedtægterne allerede i dag er en bemyndigelse til at fordoble aktiekapitalen i en fortegningsemission. Den udløber dog den 13. marts, og som sådan kan man argumentere for, at det tidsmæssigt ikke har kunnet lade sig gøre at gennemføre hele emissionen i rette tid inden udløb af bemyndigelsen.

Omvendt kan man stille det mere konspiratoriske spørgsmål om man ikke, hvis man virkelig ville, kunne have haft emission og prospekt klar allerede ved offentliggørelsen i denne uge, al den stund at man trods alt satte gang i analysen af kapitalstrukturen allerede i november?

I det lys er det oplagt at se emissionen som et udspil fra GN i et større og mere kompliceret forhandlingsspil. Som udenforstående har vi naturligvis ikke adgang til de mange ubekendte faktorer i det spil, men det er givet, at William Demant Fonden i hvert fald skal til at skynde sig, hvis de har haft i sinde at få kontrol med hele GN.

Efter en emission vil presset på GN lette betydeligt, og med udsigterne til en bedring i makroøkonomien, kan der pludselig komme godt gang i forretningen og dermed også aktiekursen igen. Qua sit ejerskab på over 10 pct. kan fonden muligvis alene med sine stemmer afvise emissionen på en generalforsamling. Mens de omvendt ved at stemme for også næsten forpligter sig til at stille med minimum 700 mio. kr. for at forsvare deres ejerandel.

I det hele taget kan man godt undre sig over, hvorfor man ikke havde emissionen køreklar ved annonceringen fremfor at skabe mere usikkerhed ved kun at komme med et forventet provenu og ikke de egentlige vilkår. Da den er ”betinget garanteret” af flere banker, har der helt sikkert været diskuteret vilkår undervejs.

7 mia. kr. modsvarer ved annonceringen ca. 28 pct. af markedsværdien på 25 mia. kr. Efter kursfaldet til 168 modsvarer det nu rundt regnet 1/3 af markedsværdien på 21 mia. kr. Det betyder, at man som potentiel investor skal være klar til at kunne investere 1/3 mere, hvis man vil undgå den udvanding, der formentlig vil opstå via en lav tegningskurs i fortegningsemissionen. Vi vil ikke blive overrasket, hvis tegningskursen bliver 100 eller lavere, hvilket i bedste vil betyde, at to eksisterende aktier giver ret til tegning af én ny aktie til kurs 109. Nu er en fortegningsemission i en large cap aktie som GN noget andet end en fortegningsemission i en small cap-aktie. Men i de små segmenter har vi i hvert fald i 2022 set en del eksempler på emissioner med stor rabat på tegningskursen og et medfølgende kursfald, der reelt betød, at de eksisterende aktionærer ikke fik noget som helst for deres tegningsretter.

Aktionærerne blev derfor ikke kompenseret for den lave tegningskurs, der typisk er i en fortegningsemission. Så galt går det næppe i GN, men det er alligevel værd at have i baghovedet, når vi har med fortegningsemissioner at gøre – også de garanterede.

Vi ved, at der tidligere i 2022 var rygter i pressen om et muligt købstilbud fra en eller flere kapitalfonde. Nu er kursen endnu lavere end dengang, og selvom verdenssituationen er lidt anderledes end for et år siden, så bør en kapitalfond have en længere tidshorisont, som rækker hen over de kortsigtede udfordringer med inflation, mulig recession, mv.

Det ville givetvis være muligt selv at gnave gælden af over nogle år, eventuelt med hjælp fra et par mia. kr. til at tage toppen af gælden. Det vil omvendt nok også gøre aktien til en ”zombie” de næste par år, og derfor kan man godt sige, at emissionen er hård og voldsom, men den river plastret af med det samme og sætter et nyt udgangspunkt for fremdrift og kursstigninger. Det skal være skidt, før det kan blive godt.

Emissionen er givetvis den ubekendte faktor, men så længe, man som aktionær er forberedt på at komme med flere penge, ser perspektiverne for en investering ganske interessante ud på flere års sigt. Den forsigtige investor afventer emissionen, men må så også acceptere at misse et eventuelt opkøbstilbud eller fusionsplan fra Demant, kapitalfonde eller andre aktører, som med emissionen måske bliver presset til at bekende kulør.

Uden emissionsvilkår er det svært – for ikke at sige umuligt – at sætte et kursmål. Vi er dog moderat positive, ikke mindst med chancen (omend den er lille) for, at der kan komme købstilbud på banen, og så kan det godt blive en kursfest.

Steen Albrechtsen

SA og/eller nærtstående ejer aktier i GN Store Nord

Aktuel kurs 167,65

Kursmål (6 mdr.) 168,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser