Endnu et vækstår for Novo båret af fedme, men med usikkerheder

Novo Nordisk overraskede markedet med stærkere vækstforventninger til 2023, end der umiddelbart var ventet. Således forventer Novo Nordisk at kunne vækste både omsætning og indtjening mellem 13-19 % i 2023 mod en konsensus 15 % på både top- og bundlinje. Vi ser uændret Novo som en interessant investeringscase, men værdiansættelsen ser på kort sigt anstrengt ud, da 2023 bestemt også byder på sine usikkerheder. Vi sænker vor anbefaling fra køb til neutral.

Det er klassisk for Novo Nordisk at spille ud med konservative forventninger til året og så efterfølgende indsnævre intervallet i takt med, at der bliver eksekveret på forretningen i løbet af året. Men alligevel er der tale om et forholdsvis bredt spænd på 6 procentpoint, som afspejler usikkerheden dels omkring hele fedmemarkedet og relanceringen af Wegovy i USA, og dels salget af Ozempic, som nu har fået konkurrence fra Mounjaro fra Eli Lilly.

Det er helt afgørende for 2023, at Novo Nordisk får en succesfuld relancering af Wegovy i USA. Novo Nordisk blev i 2022 presset af produktionsvanskelighederne for Wegovy hos underleverandøren Catalent, der modtog en advarsel fra de amerikanske sundhedsmyndigheder efter en inspektion i august sidste år. Novo havde ikke opbygget et tilstrækkelig stort lager, der kunne afbøde problemerne i produktionen, som samtidig vanskeliggjordes yderligere af en stærk lancering med stor efterspørgsel. Problemerne betød som bekendt, at lanceringen blev sat i bero, og opstart af nye patienter blev stoppet, simpelthen fordi man ikke kunne følge med efterspørgslen.

Novo Nordisk fastholder sine forventninger om et topsalg i fedmeforretningen på 25 mia. DKK i 2025, hvilket dog ligger markant under markedets forventninger. Nogle analysehuse peger på et topsalg på 40 mia. DKK, ligesom det i markedet forventes, at Novo Nordisks målsætning om et topsalg på 25 mia. DKK allerede realiseres i år, hvilket også stiller krav til produktionskapaciteten. Wegovy omsatte for næsten 2,5 mia. DKK i 4. kvartal 2022 alene, og det var et kvartal, hvor man altså først i december kunne levere på alle dosisgrupper af Wegovy.

Novo Nordisk har dog nu opskaleret væsentligt og skabt et betydeligt produktions-setup på Wegovy, som muliggør, at der kan leveres både på den høje og lave ende af guidance for 2023. Novo Nordisk fortsætter ligeledes den løbende opskalering af produktionskapaciteten, hvilket bakkes op af yderligere massive anlægsinvesteringer i 2023. Vi vil have særligt fokus på patientoptaget i de kommende måneder, hvor et stærkt optag vil være understøttende for at nå den høje ende af de udstukne 2023-forventninger.

Konkurrence på vej
Dernæst vil vi holde øje med Mounjaro fra Eli Lilly, som også ventes at udfordre Novo Nordisk i fedmemarkedet senere i år. Mounjaro har vist lovende vægttab, der overgår de resultater, som er opnået med Wegovy i kliniske forsøg. Nogle børshuse vurderer, at Mounjaro kan generere et topsalg på 26 mia. USD i 2030, hvoraf en tredjedel vil hentes i type 2-diabetes og to tredjedele i fedme. Mounjaro er Eli Lillys pendant til Novos vidundermiddel semaglutide, som indgår i Wegovy, Ozempic, Rybelsus.

Vi ser det som positivt, at der er flere aktører til at opdyrke og udbygge det eksisterende marked for fedmebehandlinger, da det vil kunne gøre markedet markant større. Men også salget af Ozempic har betydning for, hvor Novo Nordisk lander i sit guidance-interval. Salget har i 4. kvartal 2022 været lavere end markedet havde ventet. Det kan dels tilskrives, at Eli Lilly med en omsætning på 279 mio. USD har fået en god start på markedslanceringen af Mounjaro mod type 2 diabetes, dels at patienterne har ventet på at gå i behandling med Wegovy i fedme, og i ventetiden har anvendt Ozempic off-label. Ozempic leverede næsten 20 mia. DKK i omsætning i 4. kvartal.

Derfor bør man som investor holde nærmere øje med, hvordan salget af Ozempic udvikler sig gennem året, da der ligger en udfordring i hvor meget af Ozempics off-label-salg (til fedme), der forsvinder i forbindelse med relanceringen af Wegovy. En potentiel Wegovy succes kan altså i værste fald blive delvist opvejet af en Ozempic-skuffelse på kort sigt.

Enkelte børshuse vurderer, at det globale salg af salg af fedmemidler kan nå op på mere end 50 mia. USD i 2030. Dette vil løfte fedme fra en kategori på 2,4 mia. USD til et top 12 behandlingsområde målt på udgifterne på verdensplan. Det vurderes, at Novo Nordisk og Eli Lilly hver vil kunne opnå 40 % af markedet

Prispres på vej igen?
Endeligt vil prispresset på diabetesforretningen også have en betydning for, hvordan Novo Nordisk leverer i 2023. Novo Nordisk bliver i øjeblikket presset af sundsforsikringerne til at reducere priserne på insulin. En undersøgelse fra 2021 viste således, at insulin koster omtrent ti gange mere i USA, end det gør andre steder i verden.

I januar 2023 har den amerikanske delstat Californien lagt sag an mod bl.a. Novo Nordisk for at tage for høje priser for insulin. Vi vil derfor have fokus på de udmeldinger, som Novo Nordisk vil fremkomme med omkring prispres, hvilket typisk sker i forbindelse med kvartalsregnskaberne. Der blev spurgt ind til prispresset på telefonkonferencen efter helårsregnskabet, men uden at svarene kastede nyt lys over situationen og eventuelle effekter. Med andre ord var der ingen revolutionerende nyheder fra den front endnu i år.

Potentielle 2023-kursdrivere i klinikken
Vi vurderer, at Novo Nordisks aktie på det nuværende kursniveau er forholdsvis dyrt prissat, og skuffelser vil kunne få en negativ effekt. Det er helt afgørende, at Novo Nordisk formår at levere på markedets forventninger til Wegovy, for det er det altoverskyggende fokus hos investorerne i øjeblikket.

Udover Wegovy-salget er der en række andre større nyheder linet op i år, som kan påvirke aktiekursen. Det er primært nyheder fra pipelinen, og her kigger vi især efter et hjerte-/kar fase 3 studie med Wegovy, som forventes færdigt medio 2023. Gode data vil være, at Wegovy viser en reduceret risiko for alvorlige hjerte-kar-hændelser i overvægtige, som også har fået diagnosticeret hjerte-kar-sygdom. Studiet er statistisk set designet til at vise en reduktion i hjerte-kar-sygdom på 17 % ved brug af Wegovy til behandling af fedme.

Novo har allerede en mulig efterfølger til Wegovy på vej i form af det ugentlige kombinations-middel Cagrisema, som blev startet i fase 3 i slutningen af 2022. Gode fase 3 data, som endnu ikke er tidssat, vil være et vægttab på mere end 25 %, hvor Wegovy til sammenligning i kliniske studier tidligere har vist et gennemsnitligt vægttab på 17-18 %.

Cagrisema, der er et tredjegenerations-vægttabsmiddel, er en kombinationsbehandling mellem GLP-1-analogen Semaglutid og amylin-analogen cagrilintid, der efterligner et naturligt forekommende hormon i kroppen. Fase 2-resultater har vist bedre effekter for blodsukkerniveauer hos type 2-diabtikere og større vægttab hos overvægtige og svært overvægtige end semaglutide, som løber af patent i begyndelsen af 2030’erne.

Anbefaling sænkes
Vi sænker anbefalingen fra KØB til NEUTRAL efter den pæne kursstigning over de seneste måneder. Usikkerheden om relanceringen af Wegovy spiller også ind i vores vurdering, og vi bemærker som nævnt, at denne usikkerhed også er reflekteret i Novos eget brede spænd i den første guidance for 2023.

Det skal understreges, at vi stadig ser et uændret kæmpe kommercielt potentiale på langt sigt, men vi må også pointere, at vi er kommet dertil, hvor der den nuværende aktiekurs ikke levner plads til skuffelser eller fornyet usikkerhed på kort sigt, uanset om disse kommer fra egne rækker eller fra øget konkurrence. Kursmålet justeres marginalt til 1.050 DKK.

Frank Hørning Andersen

Kurs på anbefalingstidspunkt: 960 DKK

Kursmål: 1.050 DKK

Analysedato: 8. februar 2023

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser