Forventning om opjustering indregnet i Össur

Össur er som følge af to stk. virksomhedsopkøb kommet ud af 1.kvartal 2017 med meget solid vækst på både top- og bundlinje. Samtidig fortsætter selskabets aktionærvenlige politik om opkøb af egne aktier. Selskabets egne forventninger til 2017 virker noget konservative.

I slutningen af april fremlagde det islandske Medtech selskab Össur regnskabet for 1.kvartal 2017. Selskabet er børsnoteret i Danmark og Island, men fremlægger regnskab i amerikanske dollars.

Omsætningen er steget med 15% til 131 mio. USD. Indtægtsstigningen stammer stort set udelukkende fra en massiv fremgang i protese-segmentet, hvor omsætningen er steget med hele 34% til 64 mio. USD.

Opkøb skaber massiv fremgang i protesesalg
Årsagen skal findes i, at Össur i 2016 foretog opkøb af to selskaber, som begge opererer inden for udvikling og salg mekaniske/bioniske proteser. I april 2016 opkøbte man britiske Touch Bionics, som er fokuseret inden for udvikling og salg af bioniske arm/håndproteser, hvilket betyder at Össur nu kan tilbyde en bred dækning inden for proteser til både øvre og nedre lemmer. Touch Bionics omsatte i 2015 for 21 mio. USD. Efterfølgende foretog Össur i september 2016 opkøbet af det tyske selskab Medi Prosthetics, som er en global leverandør af mekaniske proteser til de nedre lemmer, herunder knæ-proteser. Medi Prosthetics omsatte i 2015 for 17 mio. USD.

Protesesegmentet drives af en god udvikling i særligt EMEA-regionen samt på det amerikanske marked, hvor high-end produkterne, såsom den bioniske knæprotese RHEO-knee, i stigende grad bærer omsætningen. Således udgjorde bioniske proteser 26% af protesesalget i 1.kvartal 2017 mod bare 15% i 1.kvartal 2016.

Össurs salg af skinner & støtter står til gengæld stort set stille og er blot steget med 1% til en total omsætning på 66,8 mio. USD. Dette skyldes blandt andet et svært kvartal i USA, hvor salget gennem distributørnetværket voldte problemer. Til gengæld var Össurs direkte eget salg i USA i fremdrift. Et kig på det overordnede regionale salg på tværs af produkt-segment viser to-cifrede vækstrater i både Americas, EMEA og APAC. Størst har væksten været i APAC regionen med en vækst på 24%, men flytter ikke så meget da omsætningen kommet fra et lavt niveau. Til gengæld er salget i

Össurs vigtige EMEA-region vokset med 17% til 65 mio. USD, hvilket modsvarer 58% af den samlede salgsfremgang. Americas-regionen er vokset med 11% til 56 mio. USD.

Opjustering er allerede indregnet i kursen
Össurs udgiftsside bærer tydelige præg af, at man er i de tidlige stadier af integrationen af Touch Bionics og Medi Prosthetics i virksomheden. De samlede driftsudgifter er således også steget med 15% til 116 mio. USD. Øgede omkostninger til produktion og salg er ansvarlig for 70% af den samlede drifts-udgiftsstigning.

Dette betyder, at trods den massive fremgang på toplinjen har Össur ikke for alvor været i stand til at profitere af de to opkøb endnu. Dog er EBIT-driftsresultatet forbedret med 9% til 15 mio. USD, og resultater efter skat er forbedret med 13% til 10 mio. USD.

Össurs indtjeningsmarginer har således heller ikke flyttet sig nævneværdigt og tværtimod er EBIT-marginen forringet med 50 basispoint til 11,4% og nettoresultat-marginen er forringet med 10 basispoint til 7,8%.

For hele 2017 forventer Össur en salgsvækst målt i lokale valutaer på 7-8%, en EBITDA margin før specielle poster på 19-20%, samt en skatteprocent på 26%.

Da EBITDA-marginen i 1.kvartal 2017 var på blot 16% indikerer det, at Össur forventer hen over året at kunne optimere driften og ikke mindst forbedre integrationen af de to opkøbte protese-selskaber. Samtidig synes vækstestimaterne målt i lokale valutaer også at være relativt konservative med tanke på at man i 1.kvartal 2017 opnåede en vækst på 17% målt i lokale valutaer.

Vi forventer på den baggrund, at Össur vil kunne realisere en omsætningsvækst for hele 2017 på omkring 10% til ca. 575 mio. USD, samt levere et EBITDA på ca. 115 mio. USD og et EBIT-resultat på ca. 85 mio. USD. Med en skattesats på 26% vil dette resultere i et overskud efter skat på ca. 63 mio. USD.

Set fra et aktionær-synspunkt er det samtidig positivt, at Össur fortsætter med at anvende store del af overskuddet til at tilbagekøbe egne aktier. Senest har man i april 2016 elimineret små 6 mio. aktier, hvilket betyder at aktiekapitalen reduceres fra 443 mio. aktier til ca. 437 mio. aktier

En lille hage man skal være opmærksom ved investering i Össur er, at aktien handles i danske kroner, men afrapporterer regnskab i dollars. Dette gør aktiekursen i danske kroner sårbar over for stigninger i dollar-kursen, men kan omvendt også give kursstigninger, såfremt dollaren falder over for den danske krone. Et eksempel på dette har vi set de seneste par måneder hvor dollarkursen er faldet med ca. 5% over for den danske krone, og Össurs aktiekurs i samme periode er steget med 19%.

Netop nu handles Össur til en kurs på 31 DKK, hvilket modsvarer en selskabsværdi på ca. 13,5 mia. DKK eller ca. 2,0 mia. USD. Såfremt Össur lever op til vores indtjeningsestimater for 2017, betyder det, at aktien pt. handles til en 2017 P/E på 32-33. Efter vores vurdering betyder, at der allerede nu er indregnet relativt store forventninger i Össur-aktien og at markedet forventer en opjustering fra selskabet. Omvendt er det fortsat vanskeligt at få øje på den helt store risiko i Össur, da det ledelsen foretager sig altid virker meget velovervejet og med begrænset downside. I virkeligheden ligger den største risiko derfor nok i at dollaren styrkes over for kronen.

På den baggrund hæver vi vores kursmål for Össur aktien fra 27 DKK til 33 DKK, men grundet den høje P/E og dollar-risikoen fastholder vi fortsat en Neutral-anbefaling på 12 måneders sigt

Peter Aabo

Læs hele udgivelsen her