Stor risiko i Onxeo forud for fase III resultater

Onxeo har sikret driften til og med 2017 efter en kapitalrejsning i efteråret 2016. Selskabet står foran fremlæggelse af vitale fase III resultater hen over sommeren 2017, og pilen peger fortsat i retning af negative data.

Onxeo rejste ved udgangen af september 2016 et brutto-provenu på 12,5 mio. EUR i en rettet emission til europæiske og amerikanske institutionelle investorer specialiseret inden for Healthcare og Biotech. I alt er ca. 5,35 mio. nye aktier udstedt til en tegningskurs på 2,30 EUR per aktie, svarende til ca. 17,15 DKK per aktie. I forhold til dagskursen på daværende tidspunkt er emission foretaget med en rabat på 25%. Det samlede antal udestående aktier er steget med 13% og udgøres nu af 46,9 mio. aktier.

Livatag-studiet færdigrekrutteret
Formålet med emissionen har været at styrke kapitalberedskabet med henblik på at sikre selskabets drift frem mod offentliggørelsen af interim fase III resultater for Livatag i leverkræft. Disse foreløbige data forventes fortsat medio 2017.

Herudover har man også ønsket at sikre finansieringen af nye prækliniske forsøg med Livatag samt sikre finansieringen af et forestående fase III studie med Beleodaq i frontline Perifært T-Celle Lymfom (PTCL). Endelig arbejder Onxeo fortsat på at undersøge muligheder for intravenøs levering af det nytilkøbte pipeline-aktiv AsiDNA (acid signal-interfering DNA), som man fik adgang til efter opkøbet af selskabet DNA Therapeutics i slutningen af februar 2016. Den primære pipelinekandidat fra denne teknologi er DT01, som er baseret på selskabets signal-interfererende AsiDNA-reparationsteknologi, med henblik på at eliminere kræftcellernes evne til at skabe resistens over for angreb. Et fase I/II studie via subkutane indsprøjtninger er allerede gennemført i metastatisk modermærkekræft med fornuftige resultater på effekt og bivirkninger. Det er fortsat Onxeos hensigt i løbet af 2017 at opstarte et nyt klinisk studie med DT01, hvor medikamentet gives som en systemisk intravenøs behandling. Man arbejder i øjeblikket med at producere kliniske batches til studiet.

I slutningen af januar 2017 meddelte Onxeo, at man nu har færdigrekrutteret fase III studiet med Livatag i patienter med fremskreden leverkræft, som ikke har kunnet tåle, eller har haft effekt af behandling med den eksisterende behandlingsform proteinkinase-hæmmeren Nexavar (sorafenib). Livatag er en forbedret formulering af det eksisterende kemoterapeutiske lægemiddel doxorubicin. I alt er 390 patienter nu randomiseeret til behandling med enten Livatag (260 patienter) eller anden standand-of-care behandling (130 patienter), der fungerer som kontrol-arm. Som nævnt tidligere ventes de første effekt-resultater offentliggjort medio 2017. I november 2016 modtog Onxeo endnu en positiv anbefaling fra en uafhængig datakomité der overvåger fase III studiet. Det er nu 9. gang at komitéen anbefaler at studiet skal fortsætte uændret.

I starten af november fremlagde Onxeo desuden positive prækliniske resultater for Livatag i pancreas-cancer. I laboratoriet viste Livatag sig at være dobbelt så potent som doxorubicin, når man testedes i en række forskellige pancreas-cancer cellelinjer, og desuden viste Livatag en forlænget levetid i blodet i forhold til doxorubicin. I dyremodeller viste Livatag ligeledes bedre effekt end doxorubicin, og når man testede Livatag op imod nuværende markedsført kemo-medicin inden for pancreas-cancer (gemcitabine, paclitaxel og erlotinib), var effekten af Livatag mindst ligeså god eller bedre.

I efteråret 2016 har Onxeo desuden meddelt, at man har styrket patent-positionen inden for AsiDNA-teknologien, således, at et europæisk patent nu løber frem 2027. AsiDNA-teknologien er nu beskyttet af 8 patentfamilier, hvoraf nogle først har patentudløb i 2031.

Ultimo januar 2017 meddelte Onxeo, at man har indgået en samarbejdsaftale med Institut Curie, som er en af Europas førende forskningscentre inden for cancer-sygdomme. Hensigten er her, at man vil forsøge at kombinere Onxeos AsiDNA-teknologi med både immunterapi og radioterapi. Et udpræget problem er fortsat, at immunterapi i form af fx PDL1- og PD1-hæmmere ikke giver særlig høje responsrater som monoterapi, og kombinationsbehandlinger vil derfor i stigende omfang blive anvendt i fremtiden. Særligt rummer kombinationen af immunterapi parret med radioterapi og DNA-teknologi store perspektiver, da de angriber tumor-cellerne på hver sin måde. Immunterapi udpeger cancercellerne, radioterapi ødelægger tumorcellerne, og DNA-teknologi forhindrer tumor-cellen i at gendanne sig.

Vedrørende Beleodaq er status den, at man arbejder på at opstarte kliniske studier med en ny oral-formulering af Beleodaq i løbet af 3.kvartal 2017. Herudover ventes nye prækliniske data præ-senteret løbende. Desuden var det ventet, at man ville starte fase III studie i 1st line PTCL med den intravenøse version af Beleodaq inden udgangen af 2016, men dette er endnu ikke sket.

85% risiko for negative Livatag-resultater
Onxeo fremlægger kun fuldstændige regnskab hver sjette måned, og giver så for øvrige kvartaler en kortfattet business-update. Seneste business-update omfatter 9M 2016 og omsætningstallene viste her en fremgang på 15% til 3,1 mio. EUR. Onxeos totale royalties fra det amerikanske salg af de kommercialiserede lægemidler Beleodaq og Sitavig, viste en samlet omsætning på 2,6 mio. EUR, hvilket er en fremgang på 30% i forhold til 9M 2015. Til gengæld er indtægter fra licens- og milepælsbetalinger faldet med 29% til 0,5 mio. EUR. Ved udgangen af september 2016 havde selskabet et likvidt beredskab på 22,4 mio. EUR, og hertil skal lægges netto-provenuet fra emissionen på estimeret ca. 12 mio. EUR. Dermed havde Onxeo et likvidt beredskab på ca. 34 mio. EUR ved indgangen til 4.kvt 2016. Halvårsregnskabet for 6M 2016, viste et netto Cash Burn på ca. 14 mio. EUR. Dermed antager vi, at Onxeo med emissionen nu har sikret en drifts-runway frem til og med 4. kvartal 2017. Onxeo anfører dog selv, at man har tilstrækkelig kapital til og med 1.kvartal 2018, hvilket formentlig skyldes, at udgifterne til Livatag fase III studiet vil begynde at falde i takt med at vi nærmer os afslutningen på studiet henover 2017.

Vi er fortsat skeptiske i forhold til udfaldet af Livatag fase III studiet. Vi begrunder vores negative syn på studiet med en særdeles langsommelig rekrutteringsfase, hvilket sjældent er et godt tegn. Desuden har i alt 9 stk. analyser af sikkerhedsdata og effektdata fra studiet ikke været tilstrækkeligt til, at man har kunnet afbryde studiet pga. enten overlegen eller underlegen effekt af Livatag vs. standard-of-care kontrol-armen. Dette vurderer vi som et tegn på, at Livatag har en fornuftig sikkerheds- og effektprofil, men ikke tilstrækkeligt til at adskille sig statistisk signifikant fra kontrol-armen målt på overlevelse blandt patienterne.

Se tabellerne her 

Vi forventer desuden, at kapitalberedskabet til sommer vil være reduceret til ca. 15 mio. EUR. Med den nuværende aktiekurs i 20,00 DKK (2,69 EUR) handles Onxeo pt. til en markedsværdi på 938 mio. DKK (126 mio. EUR). Dette vil svare til ca. 8 gange den estimerede likvide beholdning ved udgangen af 2.kvartal 2017. Desuden vil Onxeo have behov for ny kapitaltilførsel i løbet af formentlig 4.kvartal 2017 og senest i 1.kvartal 2018.

Vi vurderer derfor fortsat, at markedet vil sende Onxeo-aktien langt ned såfremt Livatag-studiet fejler. Vi opererer med 85% sandsynlighed for, at Livatag fejler og vores bud på aktiekursen i tilfælde af Livatag-fiasko er kurs 10 DKK. Dermed siger vi også, at der er 15% chance for succesfuldt udfald af studiet, hvilket modsat vil kunne sende aktien op til ca. kurs 50 DKK lynhurtigt.

Vores beregnede sandsynlighedsvægtede kursmål på 6 måneders sigt lander dermed på 16 DKK per aktie (svarende til 2,15 EUR per aktie), og vi opererer derfor fortsat med en overordnet salgsanbefaling på Onxeo.

Peter Aabo

Læs hele udgivelsen her