Karo Pharma storsatser med gigantisk opkøb

Karo Pharma har i efteråret 2016 foretaget et virksomhedsopkøb til en værdi tæt på 1 mia. SEK. Dette sætter på den korte bane selskabets finanser under gevaldigt pres. Samtidig mangler der beviser for, at Karo Pharma for alvor er i stand til at presse synergi ud af de opkøb man foretog i løbet af 2015.

Da vi indledte dækning af Karo Pharma i februar 2016 lå kursen i 23,70 SEK. Vi åbnede vores dækning af selskabet med en købsanbefaling og et kursmål på 35 SEK. Som det ses af kursgrafen så nåede Karo Pharma vores kursmål og mere til allerede i august 2016 og fortsatte så siden op mod kurs 45 SEK. Siden er kursen dog styrtdykket og befinder sig nu omkring kurs 25-26 SEK.

Opkøb af Biophausia
Årsagen til det kraftige kursdyk er, at selskabet i begyndelsen af november annoncerede opkøbet af Medivirs kommercialiserede lægemidler samlet i datterselskabet BioPhausia. Karo Pharma betaler 908 mio. SEK for aktierne i BioPhausia, og købet vil blive finansieret dels af banklån og dels via en emission, som gennemføres i løbet af januar/februar måned. Karo Pharmas ledelse begrunder købet med at porteføljen af lægemidler man tilkøber, består af såkaldte cash cows, som vil bidrage til et positivt cash flow og forberede indtjeningsmarginerne. Ledelsen forventer faktisk en tre-dobling af EBITDA-resultatet.

Købet af BioPhausia giver Karo Pharma adgang til en portefølje af mere end 10-velkendte lægemiddel-brands herunder Mollipect, Lithionit, Citodon, Paraflex, Laxabon og Solvezink. Herudover indeholder købet også muligheder for kommercialiserings-rettigheder til visse europæ-iske markeder, herunder Norden, for Hepatitis C medicinen MIV-802.

Ved en ekstraordinær generalforsamling afholdt d. 18.januar 2017 vedtoges det at gennemføre en emission med fortegningsret for eksisterende aktionærer på op til 18,26 mio. nye aktier. Tegningskursen er 20,50 DKK per aktie, og dermed vil det samlede provenu før emissionsomkostninger blive på op til 374 mio. SEK. Tegningsperioden løber fra 25. januar og frem til og med 9.februar. Anders Lönner, Karo Pharmas bestyrelsesformand, garanterer emissionen, og han vil således aftage de aktier, som eventuelt ikke bliver tegnet.

Negativt Cash Flow fra driften bekymrer
Karo Pharmas regnskab for 9M 2016 viste en meget kraftig vækst i omsætning på 2050% til 251 mio. SEK. Årsagen er at Karo Pharma i 2015 foretog en række virksomhedsopkøb som indeholdt kommercialiserede lægemidler. Blandt købene har været disse:

• Tanomed (præparat mod forkø le lse . Pris 20 mio. SEK)
• Apropharm/DNE Sverige (apoteksprodukter i Sverige og Norge, Pris: 100 mio. SEK)
• Swereco Group (krykker & kompressionsmidler. Pris: 250 mio. SEK, heraf 118 mio. SEK i kontanter og resten i Karo Bio aktier)
• MedCore (diabetes, anæstesi og intensiv pleje, Pris: 18 mio. SEK, heraf 16 mio. Karo Bio SEK i aktier)
• Desuden opkøbte man Allevo (produktserie inden for vægtkontrol. Pris: 60 mio.SEK)

I samme periode er driftsudgifterne dog også steget ganske meget, nemlig med 289% til 242 mio. SEK. Det er ikke overraskende særligt udgifterne til produktion samt salg & marketing, der er steget mest. Dog har Karo Pharma været i stand at få vendt et negativ EBIT-driftsresultat i 9M 2015 til et positivt resultat for 9M 2016. EBIT viste således et overskud på 9 mio. SEK, mod et er underskud året forinden på -51 mio. SEK.

Til gengæld viser et kig på cash flowet fra driften, at Karo Pharma fortsat kæmper med at få synliggjort de mulige synergi-effekter fra de mange opkøb. Cash flowet fra driften er således fortsat negativt og viser et minus på 46 mio. SEK, hvilket blot er marginalt bedre end i 2015. Opkøbet af BioPhausia belaster på den korte bane Karo Pharmas finanser ganske voldsomt. Vi forventer at emissionen der foretages i disse dage vil rejse et netto-provenu på ca. 355 mio. SEK., hvortil skal lægges selskabets likvide beholdning, som ved udgangen af september 2016 udgjorde 148 mio. SEK. Dermed har selskabet et kapitalberedskab på ca. 500 mio. SEK og mangler således fortsat ca. 400 mio. SEK for at finansiere købet af BioPhausia. Vi antager derfor at man har taget et banklån på ca. en halv milliard SEK.

Der vil efter emissionen være ca. 82 mio. aktier udestående og med en aktuel aktiekurs på ca. kurs 26 svarer det til, at Karo Pharma pt. er værdisat til 2,1 mia. SEK. Umiddelbart synes Karo Pharma moderat prissat, men det er fortsat uklart for os præcis hvordan økonomien og cash flowet fremadrettet vil se ud, før vi som minimum har set resultatet for 1.kvartal 2017 regnskabet. Desuden er det bekymrende, at selskabet ikke har været i stand til at forbedre cash flowet fra driften i løbet af 9M 2016.

Vi sænker vores overordnede anbefaling fra Køb til Neutral, og sænker samtidig kursmålet til 30 SEK på 3 måneders sigt. Vi følger op med en ny analyse af selskabet, når Karo Pharma har afrapporteret regnskab for Q1 2017.

Se tabellerne her 

Peter Aabo

Læs hele udgivelsen her