Investorer godkender GN Store Nords kapitalplan

29 inkl. aktiesalg for næsten 3 mia. kr. Stigningen indikerer, at investorerne nu ånder lettet op og udviser tillid til, at de tre år, som planen køber GN til at rette skuden op, er nok.

Det har ikke været nogen hemmelighed, at der var en kapitalforhøjelse på vej til GN Store Nord til helt eller delvist at løse selskabets gældsproblem.

Udfordringen har været, at man ikke kendte til størrelsen på emissionen, og at den potentielt kunne have ført til en massiv udvanding. Den oprindelige plan på op til 7 mia. kr. i fortegningsemission blev selskabet presset til at trække tilbage og vende retur til tegnebordet og udarbejde en ny plan.

Onsdag efter børsens lukketid blev hovedlinjerne i planen fremlagt, og samtidig blev en rettet emission via book building skudt i gang.

Sent samme aften blev resultatet fremlagt, og det lykkedes GN at hente 2,75 mia. kr. via salg af 13,7 mia. nyudstedte aktier og 3,6 mia. aktier fra beholdningen af egne aktier til kurs 160.

Tegningskursen modsvarede en nogenlunde acceptabel rabat på 4,2 pct. fra lukkekursen onsdag på 167.

Selve udbuddet blev overtegnet (omfanget uvist), og det hænger sandsynligvis sammen med, at kapitalforhøjelsen har været på bordet siden januar, så GN-interesserede investorer har siddet og ventet på emissionen fremfor at købe aktier i markedet.

Den følgende stigning om torsdagen på 10,7 pct. til kurs 185 bekræfter, at overtegningen og interessen har været markant. Det hører dog med til historien, at aktien så sent som i starten af ugen lå omkring 175-180.

Planen: 2,75 mia. kr. køber to år ekstra
Aktiesalget af nye og eksisterende aktier indbringer 2,75 mia. kr. eller ca. 40 pct. af de 7 mia. kr. i gæld, der forfalder i 2024, og som har været den umiddelbare hovedpine for GN Store Nord.

Det oplyses også, at man får yderligere 2,1 mia. kr. fra en refinansiering af gælden på ca. 4 mia. kr., der forfalder i 2025.

Man har tidligere talt om en samlet løsning på både 7 og 4 mia. kr., og det kan diskuteres, om dette er en egentlig løsning eller blot en udskydelse.

Det er i hvert fald et faktum, at lånet på 4 mia. kr., der forfalder i 2025 (520 mio. euro), forlænges med 1 år til 2026 og forhøjes med 280 mio. euro (2,1 mia. kr.). Dermed har GN fundet næsten 5 mia. kr. eller ca. 70 pct. af de 7 mia. kr. Yderligere 1-2 mia. kr. skal findes via frasalg af udvalgte aktiver, og det kan principielt være nok til at nå i mål.

Yderligere regner man med et ikke-specificeret beløb fra de frie positive pengestrømme i 2023 og 2024 samt den nuværende kassebeholdning, som ultimo 1. kvartal var ca. 700 mio. kr. Og her er det måske værd at notere, at man dermed også bekræfter forventningen fra 1. kvartalsregnskabet om et positivt cash flow fra driften i begge år.

De endelige lånevilkår oplyses der ikke yderligere om på nuværende tidspunkt, men vi må antage, at der ligger en rentestigning indbygget i forlængelsen. Her har GN indikeret en rentesats på midt-til-høj encifret procent, hvilket umiddelbart taler for en rentesats på 7-8 pct., når forlængelsen indfases.

Med en låneforhøjelse på 2,1 mia. kr. kan vi regne baglæns og konstatere, at gælden reelt falder med 4-5 mia. kr. henover 2023 og 2024, hvis det lykkes at få frasolgt aktiver for de angivne 1-2 mia. kr. Det bringer umiddelbart den nettorentebærende gæld ned fra 15 til 10 mia. kr., hvilket ikke bringer GN i mål, men giver betydeligt med luft til, at man kan fokusere på at få forretningen strømlinet og indtjeningen genskabt. Der er altså nu ro på gældsforfald for både 2023, 2024 og 2025, og det forhøjede lån på 800 mio. euro blinker nu som næste hurdle – men først i 2026.

En tilbagevenden til 20 pct. EBITA-marginer i begge divisioner over et par år og en samlet omsætning omkring de 20 mia. kr. kan udmønte sig i et EBITA-resultat på henved 4 mia. kr., og så kan gælden hurtigt blive et non-issue.

GN har i øvrigt uændret en beholdning af egne aktier på 5,2 mio. aktier, som ligger til sikkerhed for et konvertibelt obligationslån på 2,5 mia. kr., der forfalder om et år, og som er en del af de 7 mia. kr., der skal findes til 2024.

Når lånet er indfriet, frigives aktierne, og afhængig af aktiekursen kan det tænkes, at disse aktier også sælges og indbringer 1 mia. kr. eller mere til gældsnedbringelse.

Synergier mellem GN’s to divisioner
GN fremlagde også flere tiltag, som skal genskabe indtjeningen, og det handler især om at realisere synergier mellem de to divisioner Audio og Hearing. De planer har været luftet tidligere, men de bliver nu konkrete og operationelle.

Helt konkret etableres der én fælles supply chain organisation, ligesom salg og marketing også på flere områder sammenlægges. Der er f.eks. tale om områder, hvor man sælger til forbrugerne via de samme salgskanaler. Endvidere skal R&D samarbejdet også styrkes og effektiviseres yderligere via et tættere samarbejde.

Samlet kan man godt konstatere, at GN nu synes i højere grad at være på vej til at blive én virksomhed efter at mantraet i mange år så ud til at være separation og adskillelse (med henblik på frasalg?). Shortinteresserne i aktien er på vej ned i et meget langsomt tempo, men er dog allerede på et niveau, hvor det umiddelbart har nogen betydning for aktiekursen.

Med emissionen ryddet af vejen og en stabilisering (hvis ikke bedring) af forretningen (især audio) og ikke mindst tre års arbejdsro til GN, bliver det sværere at se argumentet for en shortposition.

Vi er ikke klar til at løfte vort kursmål på 200 endnu, men en del af usikkerheden om aktien er nu ryddet af vejen, og fokus kan igen rette sig mod udviklingen i de enkelte forretningsområder. Her spiller den makroøkonomiske udvikling meget ind, og vi ved allerede, at forventningerne er skruet ned til Audios 2. kvartal, fordi sammenligningskvartalet er svært.

Steen Albrechtsen

SA og/eller nærtstående ejer aktier i GN Store Nord

Aktuel kurs 179,55

Kursmål (6 mdr.) 200,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser