Slutspil om Mols-linien om indløsningsprisen

Slutspillet om det tidligere børsnoterede Mols-Linien er i gang. Protestgruppen af kritiske mindretalsaktionærer vil have syns- og skønsmand til at revurdere den tilbudte indløsningskurs fra kapitalfonden Polaris på 60. Afhængig af vurderingsmodel kan kursen komme op over 100-120. Sagen har principiel betydning.

Efter at finansmanden Henrik Lind slog pjalterne sammen med kapitalfonden Polaris vil de to tilsammen kontrollere lige over 90 procent af aktiekapitalen, hvorved de tilsammen kan kræve tvangsindsløsning af mindretalsaktionærernes aktier. Og det har de også gjort: Polaris har udmeldt en købspris på 60 kroner pr. aktie. Men mindretalsaktionærerne mener, at prisen skal være markant højere. De har forleden anmodet Retten i Århus om at udpege en uvildig skønsmand, jvf selskabslovens paragraf 67, samt fremsendt et såkaldt skønstema. Tidligere havde aktien været handlet til over 100 kroner, og der er næppe tvivl om, at alene det forhold, at minoritetsaktionærerne tabte sagen om Polaris’ ret til at afnotere selskabet, og Henrik Linds senere baneskift, pressede aktiekursen markant. I den forbindelse er det interessant, at netop Henrik Lind på generalforsamlingen den 22. september 2015 jvf. referatet udtalte, at en afnotering ”vil være væsentlig til skade for minioritetsaktionærerne i Mols-Linien”. Henrik Lind fik tydeligvis ret, da aktien styrtdykkede, da det blev offentligt kendt, at selskabet både ville blive afnoteret og senere de mindre aktionæ-rer tvangsindløst. Med andre ord blev aktien presset voldsomt af forhold, som ikke havde noget at gøre med selskabets reelle markedsværdi opgjort efter traditionelle værdiansættelsesmetoder.

Netop på grundlag heraf mener de mindre aktionærer ikke, at en aktuel børskurs kan være retvisende for en værdiansættelse. Umiddelbart en argumentation, som ikke er så vanskelig at forstå, og som også understøttes af kurseffekten efter de afgørende udmeldinger: Den 24. februar 2016 oplyste Fondsbørsen, at den havde imødekommet anmodningen om en afnotering, hvilket dykkede aktien fra 97 kr. til 69 kr. Senere opjusterede selskabet flere gang årsforventningen, og det løftede igen aktiekursen. Den 24. juni 2016 oplyste Polaris, at man var ved at gå sammen med Henrik Lind, hvilket naturligvis øgede markedsforventningen om en tvangsindløsning. Det fik aktien til at falde fra 92 kr. til 74 kr. Erhvervsankenævnet stadfæstede Fondsbørsens afgørelse den 15. august, hvorefter aktiekursen faldt fra 80 til 62 kr.

Konklusionen må altså være, at de konkrete begivenheder – som Henrik Lind havde forudsagt – fik aktien til at falde markant, selvom selve selskabets markedsværdi var uændret. Den 3. september 2016 meddelte Polaris og Henrik Lind, at de havde fastsat en tvangsindløsningskurs på 60 kr. ud fra de vægtede handelspriser de seneste fem handelsdage.

I et skriftligt såkaldt skønstema, indsendt til retten i Århus, hedder det, at mindretalsaktionæ-rerne ønsker at en skønsmand skal vurdere værdi af aktier enten på grundlag af en DCF model, altså med tilbagediskontering af fremtidige betalingsstrømme, eller ved en peer group værdiansættelse, hvor man ser på aktienøgletal for sammenlignelige børsnoterede selskaber.

Det ønskes også, at skønsmanden vurderer betydningen for børskursen af de konkrete udmeldinger, der løbende er kommet omkring blandt andet tvangsindløsning og afnotering. Professor i børsret, Jesper Lau-Hansen fra Københavns Universitet siger herom: ”Det vil for mig at se være forkert ukritisk og uprøvet at lægge en markedskurs til grund, uanset om den så er til fordel eller ulempe for minoriteten. Skønsmanden må prøve at vurdere, hvor meget selskabet er værd på vurderingstidspunktet, ikke hvor meget markedet på et givent tidspunkt vurderer eller har vurderet selskabet til. Det rigtigste ville være at foretage en værdiansættelse, som om selskabet skulle sælges, altså en opgørelse baseret på skøn over værdien af selskabets aktiviteter (multipler eller anden vurderingsmåde).

I sidste ende kan afgørelsen få stor betydning for det danske aktiemarked: For det første er der med Mols-Linien sagen allerede gjort op med tidligere praksis omkring, hvornår et børsnoteret selskab kan afnoteres. Efter den nye praksis kan børsnoterede selskaber med en storaktionærs stemmeflertal på generalforsamlingen pålægge selskabets bestyrelse at anmode fondsbørsen om en afnotering. Som udgangspunkt skal fondsbørsen følge en sådan anmodning. Det betyder, at rigtig mange selskaber på den danske aktiebørs potentielt kan opnå afnotering.

For det andet er der så fastsættelsen af den aktiekurs, mindretalsaktionærerne kan sættes af til, hvis storaktionæren har opnået 90 procent af aktiekapitalen. Der er næppe tvivl om, at hvis tvangssalg til en aktiekurs, som er bombet ned af først afnotering og dernæst tvangsindløsning, bliver gældende, så stiller det danske aktionærer meget ringe – og i en ekstremt risikofuld position.

læs hele udgivelsen her

Morten W. Langer