Harboes ser overskud, men er likviditeten god nok?

Harboes årsregnskab er på gaden, og selvom det fortæller en interessant historie om 2. halvår, som giver grund til en lille optimisme om overskud i år, er der et klart rødt flag i det lave likviditetsberedskab.

Harboes forventninger til det nye år er en fremgang i EBITDA på 30-40 mio. kr. til 100-130 mio. kr. Den forbedring forventes at gå direkte ned på bundlinjen før skat, idet fremgangen her også forventes at være på 30-40 mio. kr. til et resultat på 10-40 mio. kr.

Ser vi på den konkrete overskudsforventning og indregner en beskeden skattebetaling, når vi et resultat i omegnen af 8-30 mio. kr., hvilket modsvarer et overskud per udestående aktie på 2-7 kr. Det er en bedring, men langt fra godt nok til at se et seriøst potentiale i aktiekursen på 75.

På IR-fronten skal man selv have luppen frem for at finde ud af, at en af 2027/28-målsætningerne ser ud til at være ændret eller i hvert fald reformuleret. Der arbejdes uændret med en EBITDA-marginal, der skal løftes til 10 pct., samtidig med at afkastet på den investerede kapital skal løftes til 8 pct., men vi noterer også, at man sidste år talte om en gennemsnitlig vækst i volumen på 3-5 pct.

Den formulering er væk i det nye årsregnskab og erstattet af en løsere ”Vores finansielle mål er at sikre en årlig vækst i afsætning og omsætning”. Med en realiseret omsætningsvækst på 14 pct. i det seneste regnskabsår og en volumenvækst på 5,7 pct. kan man omvendt sige, at en ikke uvæsentlig del af skridtet på den front frem mod 2027/28 allerede er taget. Det er dog sjældent et godt tegn, når en ret håndfast målsætning afløses af en mere løs en af slagsen.

EBITDA-marginalen er på 5,3 pct. i det afsluttede regnskabsår, og ifølge forventningen til det nye år om et EBITDA-resultat på 100-130 mio. kr. kan vi under forudsætning af en omsætningsvækst på 5 pct. til 1,7 mia. kr. anslå en EBITDA-marginal for 2023/24 på 5,9-7,6 pct. Det ligner et resultat indenfor normalområdet på 5-8 pct., som har hersket de sidste fem regnskabsår. Der er med andre ord stadig en betydelig vej til at nå 10 pct.

For ROIC-målsætningen (afkast af investeret kapital) på 8 pct. er billedet det samme. Over de seneste fem regnskabsår har man præsteret meget tæt på 0 eller negativt. Vi skal tilbage til de gode tider i 2014/15 for at finde et ”højt ROIC-tal”, og da var det kun 3-4 pct.!

Det positive ved årsregnskabet er, at man slap igennem det meget svære år 2022/23 uden at nedjustere forventningen. Når det er sagt, så var det dog også en taknemmelig eller ”uambitiøs” årsforventning at skulle indfri, idet den hele vejen gennem regnskabsåret har været bred og uændret på et resultat efter skat på minus 30 til +10 mio. kr. og et EBITDA-resultat på 63-103 mio. kr.

Likviditetsberedskab presset
Et enkelt, og måske bekymrende, punkt i regnskabet er selskabets likviditetsposition. Det forgangne år har været svært, og omsætningsvækst, lagerbinding og investeringer har tæret på de finansielle ressourcer.

Der ses en forværring af stort set alle poster i nettoarbejdskapitalen, som samlet set medfører en forværring på 127 mio. kr. i det forgangne regnskabsår. Den ændring skal ses i forhold til en forbedring på 16 mio. kr. sidste år. Der er altså tale om et markant sving, som vi ser en direkte effekt af i stigningen i nettorentebærende gæld fra 83 mio. kr. til 199 mio. kr.

Derudover er det værd at notere, at det likvide beredskab er opgjort til sølle 19 mio. kr. Det er fordelt ret ligeligt mellem likvide midler og uudnyttede kreditfaciliteter, og det må siges at være en ganske lille likviditetsbuffer i en koncern med en omsætning på 1,6 mia. kr. og en balance på 1,2 mia. kr.

Ekstra interessant bliver det, når man så noterer, at det likvide beredskab i sidste regnskabsår var på 146,1 mio. kr., hvoraf likvide midler udgjorde 46 mio. kr., og en uudnyttet kreditfacilitet på 100 mio. kr. udgjorde resten. Denne kreditfacilitet ser altså i år ud til at være bortfaldet helt eller delvist. Regnskabet i år og sidste år omtaler ikke selskabets kreditfaciliteter yderligere, og vi famler derfor lidt i blinde. Det har ikke været muligt inden deadline at få en kommentar fra Harboes til disse punkter.

Harboes nævner sin beholdning af egne aktier med en værdi på lige over 130 mio. kr. som et ekstra likviditetsberedskab, og det er naturligvis principielt sandt. Men man kan sætte et stort spørgsmålstegn ved, om det beredskab reelt er tilgængeligt, hvis man skulle få brug for det.

Først og fremmest skal man finde købere til en stor aktiepost, og det vil givetvis kræve involvering af institutionelle investorer, og her er billedet klart de seneste snart mange år, at de ikke har interesse for aktien. Dernæst er det et spørgsmål om, hvilken pris man kan opnå i en tænkt situation, hvor selskabet er på vej i likviditetskrise.

På den positive side kan vi konstatere, at revisionspåtegningen er blank, og at der ikke er udtrykt nogen going concern bekymring i regnskabet.

De bogførte værdier er betydeligt højere end markedsværdien, men selskabet viser igen, at forretningsmodellen har svært ved at levere indtjening pga. lave marginer og en forhandlingskraft om priser m.v., som ligger hos de større kunder fremfor hos Harboes. De tre største kunder står således for 50 pct. af omsætningen, hvilket er ca. 5 procentpoint mere end sidste år.

I forhold til de bogførte værdier fremgår det også af regnskabet, at den seneste tids rentestigninger har presset den kalkulationsrente, som selskabet bruger i sin nedskrivningstests af aktiverne så højt op (fra 9 pct. til 12,1 pct.), at blot et yderligere løft på 0,1 procentpoint vil betyde, at der skal nedskrives på bryggerisegmentets aktiver på 500 mio. kr.

Som aktionær er det stadig en mere filantropisk tilgang, man skal vælge, for det vil givetvis kræve tålmodighed at se en seriøs reprisning af selskabet. Det kræver en tilkomst af nye og store investorer, og det ser vi ikke i kortene.

Kurspotentialet er stadig enormt, hvis man en dag formår at tjene penge på samme niveau som de store danske giganter og returnere kapital til aktionærerne. Men det nye regnskabsår ser ikke ud til at blive noget stort vendepunkt, og vi vælger derfor stadig at se glasset som halvtomt.

Steen Albrechtsen

Aktuel kurs 75,60

Kursmål (6 mdr.) 80,00

Disclaimer: Læs her om ØU’s aktieanalyser