Tivolis tilbagegang er planlagt og midlertidig

Tilbagegangen i Tivolis omsætning og indtjening er midlertidig, og vi forventer fremgang på begge poster de kommende år. Dog ikke nok til at begrunde den meget høje pris for aktien.

Tivolis halvårsregnskab fortæller om en markant tilbagegang i både omsætning og indtjening. Efter årets første seks måneder ligger man således 9 % efter omsætningen i samme periode i fjor, og på bundlinjen ser det endnu værre ud. Det primære driftsresultat (EBIT) er faldet med 14 %, og bundlinjeresultatet efter skat er reduceret med 22 %.

Så dårligt et resultat er der normalt en naturlig forklaring på, og sådan er det også for Tivoli. Faktisk er der mere end én forklaring:

For det første har Tivoli haft syv færre åbningsdage i første halvdel af 2016, end i første halvdel af 2015. I årsregnskabet 2015 blev det oplyst, at der i 2016 ville være otte åbningsdage færre end i 2015, og det betyder dels at den deraf følgende mindre omsætning allerede indregnet i forventningerne, og dels at syv ud af årets otte manglende dage nu indgår i regnskabet for 1. halvår. Vi vil altså ikke se en tilsvarende effekt af denne post i 2. halvår.

For det andet har byggeriet af Tivoli Hjørnet på hjørnet af Vesterbrogade og Bernstorffsgade medført, at nogle lejemål midlertidigt har måtte lukkes. Også her er der tale om en helt forventet effekt, som må formodes at være indregnet i den aktuelle aktiekurs.

For det tredje har ”kulturelle aktiviteter” givet et større underskud end i fjor. Dette segment omfatter bl.a. orkestre og Pantomimeteateret, og gav i 1. halvår af 2016 et EBITDA-underskud på 24,7 mio. kr. Det lyder dramatisk, når EBITDA for hele koncernen i 1. halvår kun var minus 3,9 mio. kr. Der er dog ingen risiko for at Pantomimeteateret lukker, da underskuddet er rent regnskabsteknisk. ”Kulturelle aktiviteter” tildeles således ikke en andel af entréindtægterne, og vil derfor altid optræde underskudsgivende i regnskabet.

Sammenligner vi EBITDA-resultatet for ”kulturelle aktiviteter” i 1. halvår med samme periode i fjor bliver resultatet et minus på 8,4 mio. kr.

På trods af det svage 1. halvår fastholder man forventningerne om en helårsomsætning omkring 900 mio. kr. (2015: 955 mio. kr) og et overskud før skat på 60-70 mio. kr. (2015: 64 mio. kr).

Hvis man kan fastholde indtjeningen under de aktuelle forhold, åbner det interessante perspektiver for indtjeningen, når de midlertidige negative forhold fra 1. halvår enten forsvinder af sig selv (reduceret antal åbningsdage) eller også bliver afløst af øgede fremtidige indtægter (Tivoli Hjørnet). Men inden man kaster sig over Tivoli som næste køb til porteføljen, bør man bemærke, at aktien p.t. handles til en forventet Price/Earning for 2017 på over 60. Med en gennemsnitlig P/E de seneste fem år på 51,6 er Tivoli traditionelt blevet handlet til nøgletal, som objektivt set er helt absurde, men selv i den sammenhæng er en forventet P/E på over 60 et meget højt tal.

På den baggrund er det fristende at sætte kursmålet markant lavere end den aktuelle aktiekurs. Men vi erkender, at der tilsyneladende gælder andre spilleregler for kursdannelsen i Tivoli-aktien, end det er tilfældet for resten af markedet.

Vi forventer derfor, at Tivoli-aktien vil beholde sin ekstremt høje værdiansættelse. Som et delvist forsvar herfor kan nævnes aktiens meget lave beta-værdi på 0,19 set over en fem-årig periode. Dette tal fortæller om en meget lav kursfølsomhed, i forhold til hvordan det går for resten af aktiemarkedet. Det kan vise sig at blive en fordel for Tivoliaktionærerne, hvis aktiemarkedets nuværende kursniveau viser sig at være overvurderet.

læs hele udgivelsen her

Bruno Japp

Børskurs på analysetidspunktet: 456                                                AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 430-480

Læs tidligere analyser af Tivoli her. Password er abonnent email, og med emailen kan adgangskode hentes her .